Anleihe

Grundidee und rechtliche Form

Eine Anleihe, auch festverzinsliches Wertpapier, Rentenpapier, Schuldverschreibung oder Obligation (englisch Bond oder debenture bond), ist ein zinstragendes Wertpapier. Sie gibt dem Gläubiger das Recht auf vereinbarte Zinsen und auf Rückzahlung des überlassenen Kapitals. Sie ist nach Wertpapierhandelsgesetz und Kreditwesengesetz ein Finanzinstrument.

Für den Emittenten, also den Herausgeber, ist sie meist eine langfristige Form der Fremdfinanzierung; für den Anleger ist sie eine Kapitalanlage. Zu den Anleihen gehören insbesondere Staats- und Kommunalanleihen, Unternehmensanleihen und Pfandbriefe. Kredite wie Privatkredite und Schuldscheindarlehen zählen nicht dazu.

Ein festverzinslicher Vermögenstitel begründet zwei schuldrechtliche Ansprüche: die Zinszahlung als Entgelt für die Kapitalüberlassung während der Laufzeit und die Tilgung, also die Rückzahlung des Nennwerts am Laufzeitende. Bei einer Unternehmensanleihe erwirbt der Käufer im Unterschied zu einer Aktie keinen Anteil am Eigenkapital, sondern gibt dem Unternehmen Kredit. „Festverzinslich“ beschreibt dabei die Rechtsstellung als Gläubiger, nicht zwingend einen gleichbleibenden Zins: Auch Floater, Nullkuponanleihen, Wandel- und Optionsanleihen, ABS sowie Zertifikate können dazugehören.

Traditionell besteht die Urkunde aus Mantel und Bogen. Der Mantel verbrieft die Forderung, der Bogen enthält Kupons für Ertragsansprüche und gegebenenfalls einen Erneuerungsschein (Talon). Elektronische Wertpapiere beruhen stattdessen auf einer Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister (§ 2 Abs. 1 Satz 2 eWpG) und haben grundsätzlich dieselbe Rechtswirkung wie Urkunden (§ 2 Abs. 2 eWpG). Das Gesetz vom 3. Juni 2021 ermöglichte die elektronische Begebung auch ohne Blockchain; seit Januar 2024 umfasst § 1 Abs. 1 DepotG sämtliche elektronisch emittierten Wertpapiergattungen.

Rechtlich sind Anleihen aus Sicht des Emittenten verbriefte Verbindlichkeiten. Bei einer Inhaberschuldverschreibung kann der Inhaber die versprochene Leistung nach § 793 BGB verlangen. Nach § 794 BGB bleibt der Aussteller auch verpflichtet, wenn die Urkunde gestohlen wurde, verloren ging oder ohne seinen Willen in Verkehr gelangte. Beim Schuldner werden Anleihen als Verbindlichkeiten auf der Passivseite bilanziert, beim Gläubiger als Forderungen auf der Aktivseite.

Ausgabe, Handel und Marktformen

Emittenten können Staaten und andere Gebietskörperschaften, Kreditinstitute oder Nichtbanken sein. Staaten, Länder und Gemeinden geben öffentliche Anleihen aus und finanzieren damit Haushaltsdefizite. Banken emittieren Bankschuldverschreibungen und Pfandbriefe zur Refinanzierung ihres mittel- und langfristigen Kreditgeschäfts. Unternehmen außerhalb des Bankensektors geben Unternehmensanleihen (corporate bonds) aus, die meist über ein Bankenkonsortium am Kapitalmarkt platziert werden. In Deutschland und Österreich stammen die meisten Anleihen von Banken und der öffentlichen Hand; in den USA emittieren viele Unternehmen Anleihen.

Die Ausgabe kann als Selbstemission oder über eine Bank beziehungsweise ein Platzierungskonsortium als Fremdemission erfolgen. Sie kann privat oder öffentlich platziert werden. Bei öffentlicher Platzierung gibt es vier wichtige Verfahren:

Beim freihändigen Verkauf wird bis zum Ausverkauf oder Ende des Verfahrens zu einem festen Preis verkauft.
Bei der öffentlichen Zeichnung nennen Investoren innerhalb einer Frist verbindlich den gewünschten Betrag; bei Überzeichnung kann der Emittent nach Ermessen zuteilen (Repartierung).
Beim Tenderverfahren bieten Zeichner Betrag und Kurs. Der Emittent akzeptiert Gebote ab einem gewählten Mindestkurs. Beim amerikanischen Verfahren zahlt jeder Bieter sein eigenes Gebot, beim holländischen zahlen alle denselben Preis. Bundeswertpapiere nutzen dieses Verfahren.
Eine Daueremission erfolgt fortlaufend zu gleichen Bedingungen.

Der Ausgabepreis kann vom Nennwert abweichen: unter pari bedeutet darunter und heißt mit Abschlag Disagio, pari bedeutet zum Nennwert, über pari bedeutet mit Aufschlag Agio oder Aufgeld.

Anleihen werden am Rentenmarkt gehandelt, einem Teil des Kapitalmarkts. Neuemissionen gehören zum Primärmarkt, bereits umlaufende Titel zum Sekundärmarkt. Sie müssen meist nicht an einer Börse gehandelt werden; große Volumina werden außerbörslich umgesetzt. Liquide europäische Staatsanleihen werden überwiegend über Plattformen wie Bondvision, Tradeweb, Eurex Bonds und Bloomberg Bond Trading gehandelt. Anleihen sind häufig Inhaberpapiere, weil sie dadurch leichter handelbar sind; möglich sind aber auch Namens-, Order- und Rektapapiere.

Manche Anleihen werden nach Rendite, andere nach Kurs quotiert. US-Staatsanleihen werden in 32stel notiert: „101-16“ entspricht 101 16/32 = 101,50. Eine Inlandsanleihe wird von einem inländischen Emittenten in Inlandswährung mit einem inländischen Konsortium nach den Regeln des Sitzlandes platziert. International können Euroanleihen von einem internationalen Konsortium in einer anerkannten Fremdwährung emittiert werden; Auslandsanleihen werden im Währungsland durch ein dortiges Konsortium nach dessen Vorschriften platziert.

Bedingungen, Laufzeit und Absicherung

Anleihebedingungen beschreiben nach § 2 Abs. 1 SchVG die Leistung sowie Rechte und Pflichten von Schuldner und Gläubigern. Sie werden zwischen Emittent und emittierendem Bankenkonsortium ausgehandelt und orientieren sich meist an Standards der International Capital Markets Association (ICMA). Sie legen unter anderem die Rechtswahl fest. Staaten, die Anleihen dem US-Recht unterwerfen und in US-Dollar denominieren, können seit 1992 in den USA verklagt werden.

Wichtige Klauseln sind:

Die Pari-passu-Klausel sichert die Gleichrangigkeit ungesicherter Forderungen und verhindert eine Benachteiligung späterer Anleihetranchen.
Die Negativerklärung (negative pledge) sichert unbesicherten Anleihegläubigern eine Besicherung zu, falls der Schuldner anderen Gläubigern Sicherheiten gibt.
Die Cross-Default-Klausel gibt ein Sonderkündigungsrecht, wenn der Schuldner eine andere Zahlungsverpflichtung nicht erfüllt, auch wenn er diese Anleihe noch bedient.
Die Collective Action Clause erlaubt Änderungen von Bedingungen durch Mehrheitsentscheidung und bindet dann alle Gläubiger. Bei Zustimmung von mehr als 75 % kann ein Schuldenerlass nach § 5 Schuldverschreibungsgesetz auch gegen einzelne Gläubiger wirken.

Unternehmensanleihen werden formal nach Laufzeit unterschieden: bis 5 Jahre kurz- und mittelfristig, 5 bis 8 Jahre langfristig und mehr als 8 Jahre langfristig. Staatsanleihen haben oft Laufzeiten zwischen 10 und 30 Jahren. Anleihen ohne feste Tilgungsfrist heißen ewige Anleihen oder Consols und sind in Deutschland ungebräuchlich. Der Zusammenhang von Restlaufzeit und Zins zeigt sich in der Zinskurve.

Die Besicherung ist unterschiedlich: Staatsanleihen sind meist unbesichert. Pfandbriefe sind durch Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte oder durch Forderungen an die öffentliche Hand besichert; sie unterliegen dem Pfandbriefgesetz. Hypotheken-, Schiff- und Flugzeugpfandbriefe sowie Covered Bonds sind weitere besicherte Formen. Bei ABS deckt ein Bestand von Forderungen die Zahlungsansprüche gegen eine Zweckgesellschaft. Bei Katastrophenanleihen wird das Kapital zunächst in ausfallrisikofreie Anleihen investiert; bleibt die Naturkatastrophe aus, erhalten Anleger Zinsen und Tilgung, andernfalls wird zuerst der Versicherungsschaden beglichen. Trotz fehlender Besicherung können Staatsanleihen ausfallen: Der Artikel verweist unter anderem auf Argentinien und den teilweisen Schuldenerlass in der Griechenlandkrise.

Wichtige Anleihearten

Die Standard- oder Festzinsanleihe (straight bond, plain vanilla bond) zahlt während der gesamten Laufzeit einen festen Kupon, zum Beispiel 5 % des Nominalwerts pro Jahr. Bei der Annuitätenanleihe erfolgen gleich hohe Zahlungen, die jeweils Kupon und einen Tilgungsanteil enthalten. Eine ewige Rente zahlt grundsätzlich nur Kupons und wird nicht zwingend getilgt. Die Zero-Perpetual wird weder getilgt noch verzinst und wird für Spendenaktionen verwendet.

Bei variabel verzinsten Anleihen (floating rate notes oder Floater) wird der Zins während der Laufzeit angepasst, meist an EURIBOR, LIBOR, kurzfristige Schuldverschreibungen oder die Inflationsrate. Ein Floor-Floater hat eine Zinsuntergrenze, ein Cap-Floater eine Obergrenze, ein Mini-Max-Floater beides. Beim Reverse Floater steigen Kupons, wenn der Referenzzins fällt. Eine Nullkuponanleihe (Zerobond) zahlt keine Kupons: Der Ertrag ist die Differenz zwischen Emissions- und Rückzahlungskurs; üblicherweise wird sie unter pari ausgegeben und zu 100 % zurückgezahlt. Bei Stufenzinsanleihen ist der Kuponverlauf als step up oder step down schon bei Ausgabe festgelegt.

Weitere Formen sind Tilgungs- oder Auslosungsanleihen mit Rückzahlung in Teilraten, inflationsindexierte Anleihen mit an die Inflation angepasster Nominale, Aktienindexanleihen, Doppelwährungsanleihen sowie Kriegs- und Zwangsanleihen. Bei Wandelanleihen darf der Gläubiger die Anleihe zu festgelegten Bedingungen in Aktien des Emittenten tauschen. Bei Optionsanleihen ist das Kaufrecht von der Anleihe getrennt und separat handelbar. Bei Aktienanleihen darf der Emittent bei Fälligkeit statt des Nennwerts eine vereinbarte Aktienzahl liefern; die Kupons enthalten auch ein Entgelt für das Risiko einer Put-Option. Kündbare Anleihen enthalten ein Kündigungsrecht für Emittent oder Gläubiger. Hybridanleihen sind eigenkapitalähnliche, nachrangige Unternehmensanleihen ohne Laufzeitbegrenzung.

Beim Stripping werden Nennwert und jede Kuponzahlung in einzeln handelbare Nullkuponanleihen zerlegt. Bei bestimmten Bundesanleihen ist dies seit Juli 1997 ab 50.000 € möglich. Beim Verkauf zwischen zwei Zinsterminen zahlt der Käufer dem Verkäufer Stückzinsen, also den aufgelaufenen Kuponanteil. Im Beispiel der X AG mit 6 % Jahreszins und Zinstermin 1. Juli zahlt Käufer B bei Erwerb am 1. Juni 5,5 % an A: 330 Tage / 360 Tage mal 6 %. Am Zinstermin erhält B dennoch die vollen 6 %.

Kurs, Rendite und Risiken

Der Wert einer Anleihe ist der Barwert aller erwarteten zukünftigen Zahlungen, also der Kupons und der Nennwertrückzahlung. Viele Anleihen notieren in Prozent des Nominalwerts: Ein Kurs von 101,25 bedeutet 101,25 % des Nominalwerts zuzüglich möglicher Stückzinsen. Bei konstantem Zinssatz r gilt:

P₀ = N/(1+r)^n + Σₜ₌₁ⁿ C/(1+r)^t

Dabei ist P₀ der Barwert beziehungsweise Preis, C die Kuponzahlung, N die Nominale, n die Zahl der Perioden und r der gültige Zinssatz. Die Formel erfasst angebrochene Zeiträume nicht korrekt, setzt genau prognostizierbare Zahlungsströme voraus und müsste mit einem laufzeitadäquaten Zinssatz rechnen. Wenn C = Nr gilt, ist P₀ = N.

Im Bewertungsbeispiel hat eine Anleihe der X AG drei Jahre Laufzeit, 100 € Nominalwert und 5 % Kupon; Marktzins und Kupon betragen zunächst beide 5 %. Die Zahlungen sind 5 € nach einem Jahr, 5 € nach zwei Jahren und 105 € nach drei Jahren. Der Barwert beträgt 100. Steigt der risikolose Marktzins auf 8 %, bleiben die Zahlungen gleich, aber der Barwert fällt auf 92,27. Steigende Marktzinsen senken also bei festem Kupon normalerweise den Kurs. Verschlechtert sich die Bonität, steigt zusätzlich der Abschlag auf den Wert; bei niedrigerer Bonität muss der Kupon bei Ausgabe höher über dem risikolosen Marktzins liegen.

Die näherungsweise Endfälligkeitsrendite lautet: rₑ = ((K + (N − P_M)/n) / P_M) · 100. K ist der Kupon, P_M der Marktpreis, n die Restlaufzeit in Jahren und N die Nominale. Genauer wird der Zinssatz iterativ so bestimmt, dass der berechnete Preis dem Kaufpreis entspricht. Die laufende Verzinsung lautet: Laufende Verzinsung = (K · 100) / P_M. Sie ist kein allgemeiner Vergleichsmaßstab, zeigt aber die Verzinsung bezogen auf den jeweiligen Kurs.

Risiken sind Markt-, Zins-, Spread-, anleihespezifische, Kredit-, Liquiditäts-, Währungs-, Inflations- und Kündigungsrisiken. Das Ausfall- oder Bonitätsrisiko bedeutet, dass der Schuldner verspätet zahlen oder zahlungsunfähig werden kann. Schlechtere Bonität erfordert meist höhere Verzinsung; Ratings werden unter anderem von Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vergeben. Streuung über verschiedene Emittenten kann einzelne Ausfälle abmildern, nicht aber die Häufung von Ausfällen in einem Zeitraum.

Beim Zinsänderungsrisiko sinkt der Kurs, wenn der Marktzins steigt; die Empfindlichkeit wird durch Duration und Konvexität gemessen. Gleichzeitig können ausgezahlte Beträge dann zu höheren Zinsen wiederangelegt werden, während der Kupon selbst unverändert bleibt. Fremdwährungsanleihen bergen Wechselkursrisiken. Inflation gefährdet die reale Höhe künftiger Zahlungen; inflationsindizierte Anleihen können dieses Risiko ausschalten. Liquiditätsrisiko besteht, wenn eine Anleihe nur mit großen Kursabschlägen verkauft werden kann. Da am Ende der Nennwert zurückgezahlt wird, bewegt sich der Kurs mit zunehmender Laufzeitnähe zum Nennwert (Pull-to-par-Effekt).