Staatsanleihe

Wesen und Zweck

Eine Staatsanleihe, auch Staatsschuldverschreibung oder Staatsobligation genannt, ist eine öffentliche Anleihe, bei der ein Staat als Schuldner auftritt. Üblicherweise erhalten die Gläubiger regelmäßige Zinszahlungen, den sogenannten Kupon, und bei Fälligkeit die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals.

Staaten nutzen Staatsanleihen vor allem, um Haushaltsdefizite zu finanzieren oder bestimmte staatliche Projekte zu bezahlen. Die Anleihen schließen die Lücke zwischen niedrigeren Staatseinnahmen und höheren Staatsausgaben, wenn Steuererhöhungen vermieden oder begrenzt werden sollen. Ihr Vorteil liegt in der breiten Streuung auf internationalen Kapitalmärkten, im uneingeschränkten internationalen Handel und in der hohen Fungibilität, also der einfachen Handelbarkeit.

Die Bonität eines Staates, also seine Fähigkeit zur Rückzahlung, lässt sich nicht wie bei Unternehmen anhand von Jahresabschlüssen beurteilen. Sie wird indirekt aus dem Vergleich der Staatshaushalte und anhand des Länderrisikos eingeschätzt. Für Staaten gibt es kein einheitliches, kodifiziertes Insolvenzrecht. Möglich sind jedoch ein Moratorium, also die zeitweise Aussetzung von Zahlungen, oder ein Staatsbankrott. Im weiteren, fachlich nicht korrekten Sinn werden auch Anleihen von Gebietskörperschaften oder öffentlichen Unternehmen mit Staatsgarantie als Staatsanleihen bezeichnet.

Rechtliche Gestaltung

Staatsanleihen sind Wertpapiere. Jeder einzelne Gläubiger erhält einen selbstständigen vertraglichen Zahlungsanspruch gegen den Schuldnerstaat. In Kontinentaleuropa werden sie meist als Inhaberpapiere ausgegeben. Sie können durch Einigung und Übergabe übertragen werden und sind deshalb besonders fungibel. Im angloamerikanischen Rechtsraum sind Orderschuldverschreibungen beziehungsweise „registered bonds“ verbreitet; dort wird der Gläubiger namentlich in einem Verzeichnis geführt, und die Übertragung erfordert ein Indossament.

Nach § 2 Abs. 1 SchVG sind Anleihebedingungen die „Bedingungen zur Beschreibung der Leistung sowie der Rechte und Pflichten des Schuldners und der Gläubiger“. Sie werden zwischen dem Staat und dem emittierenden Bankenkonsortium ausgehandelt und orientieren sich meist an den Standards der International Capital Markets Association (ICMA). Dazu gehören insbesondere die Rechtswahl, die Währung, Laufzeit, Zins- und Rückzahlungsregelungen. Staatsanleihen haben mit 15 bis 30 Jahren die längste Laufzeit aller Anleihen. Zins- und Rückzahlungen wickeln häufig eine Zahlstelle (fiscal agent) oder ein Treuhänder (trustee) ab. Der Zinstermin (coupon date) liegt meist jährlich oder halbjährlich.

Wichtige Klauseln sind:

• Die Pari-passu-Klausel gewährleistet die formelle Gleichrangigkeit der Forderungen verschiedener nicht nachrangiger Gläubiger.
• Die Negativerklärung (negative pledge) soll unbesicherten Gläubigern eine entsprechende Besicherung sichern, wenn der Staat anderen Gläubigern Sicherheiten einräumt.
• Die Cross-Default-Klausel ermöglicht eine Sonderkündigung, wenn der Staat eine andere Zahlungsverpflichtung nicht erfüllt.
• Eine Collective Action Clause erlaubt es einer Mehrheit der Gläubiger, Änderungen der Anleihebedingungen zu beschließen, die dann auch für die Minderheit gelten. Dadurch können Minderheiten etwa zu einem Schuldenerlass verpflichtet werden.

Seit 1992 können Staaten, die ihre Anleihen dem US-Recht unterstellen und in US-Dollar ausgeben, in den USA verklagt werden. Die argentinischen Staatsanleihen unterstanden allein acht verschiedenen Rechtsordnungen. Nach deutschem Recht können Gläubiger grundsätzlich durch Mehrheitsbeschluss handeln und einen gemeinsamen Vertreter bestellen (§ 5 SchVG); diese Regel gilt nach § 1 Abs. 2 SchVG jedoch nicht für deutsche Bundeswertpapiere, Landesanleihen und Kommunalanleihen. Der Bundesgerichtshof entschied außerdem, dass Anleihebedingungen von Inhaberschuldverschreibungen nicht unter § 305 Abs. 2 BGB fallen und deshalb keiner gerichtlichen Einbeziehungskontrolle unterliegen.

Im Argentinien-Fall wurde die Pari-passu-Klausel besonders wichtig. Argentinien stellte ab Februar 2001 Zinszahlungen auf bestimmte Anleihen ein, bediente aber weiterhin den Internationalen Währungsfonds. Der U.S. Supreme Court entschied im Juni 2014, dass Argentinien keine Zahlungen auf umstrukturierte Schulden leisten dürfe, ohne zugleich Gläubiger zu bedienen, die der Umschuldung widersprochen hatten. Der Bundesgerichtshof stellte fest, dass es keine allgemeine Regel des Völkerrechts gibt, die einen Staat wegen eines erklärten Staatsnotstands oder einer Umschuldung zur zeitweisen Verweigerung fälliger privatrechtlicher Zahlungen berechtigt.

Risiken und Absicherung

Gläubiger von Staatsanleihen können andere Staaten, Zentralbanken wie die Europäische Zentralbank, Banken, Versicherungen, Hedgefonds, Investmentfonds oder Privatpersonen sein. Für sie besteht vor allem ein Kreditrisiko. Es kann sich in einem Moratorium oder Staatsbankrott verwirklichen und zu einem teilweisen oder vollständigen Schuldenerlass führen. Beim griechischen Schuldenerlass im März 2012 mussten Gläubiger auf 53,5 Prozent des Anleihewerts verzichten.

Bei Fremdwährungsanleihen kommt zum Kreditrisiko ein Transferstopprisiko hinzu. Dieses besteht, wenn ein Staat Zahlungen in einer international akzeptierten Fremdwährung nicht mehr transferieren kann. Staaten und Zentralbanken, die ausländische Staatsanleihen halten, tragen ebenfalls dieses Gläubigerrisiko; indirekt können dadurch Steuerzahler haften.

Ratingagenturen wie Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch bewerten die Bonität eines Staates im sogenannten Sovereign Rating. Zum Stand Oktober 2015 galten Anleihen von Dänemark, Deutschland, Luxemburg, Kanada, Norwegen, Schweden und der Schweiz als nahezu risikolos. Staatsanleihen im spekulativen Bereich, also schlechter als Anlagebonität, werden als Hochzins- oder Schrottanleihen (high yield bonds beziehungsweise junk bonds) bezeichnet. Besonders riskant sind Anleihen von Staaten, die bereits ein Moratorium oder einen Staatsbankrott erlebt haben.

Das Anleiherisiko lässt sich auch durch den Credit Spread messen. Er ist die Renditedifferenz zwischen der betrachteten Staatsanleihe und einer risikofreien Referenzanleihe gleicher Laufzeit. Je höher der Credit Spread, desto höher ist grundsätzlich das Risiko. Credit Default Swaps (CDS) können das Kreditrisiko ganz oder teilweise absichern. Tritt ein Kreditereignis ein, muss der Sicherungsgeber dem Anleihegläubiger den gesicherten Betrag zahlen.

Die EZB kauft seit 2015 in großem Umfang EU-Staatsanleihen; der umstrittene Ankauf am Sekundärmarkt begann im März 2015. Vordergründig sollte er einer Deflation vorbeugen. Nach der Darstellung des Artikels bewirkt er zugleich eine nicht erwünschte Staatsfinanzierung durch die Zentralbank und dient der Stabilisierung riskanter Staatsanleihen und der Finanzmärkte.

Volkswirtschaftliche Wirkung

Staatsanleihen sind eng mit dem Staatshaushalt und der Geldpolitik verbunden. Ein Haushaltsdefizit kann durch geringere Staatsausgaben, Steuererhöhungen, Staatsanleihen oder andere Formen der Kreditaufnahme ausgeglichen werden. Die Erlöse aus der Emission fließen als Einnahmen in den Staatshaushalt und decken ein gegenwärtiges Defizit. Sie müssen jedoch später zurückgezahlt werden und erhöhen dadurch die gesamte Staatsverschuldung. Staatsanleihen sind deshalb ein wichtiger Indikator für Staatsdefizite und verschlechtern bei zunehmender Verschuldung die staatlichen Schuldenkennzahlen.

Eine Anleihe sollte unmittelbar oder mittelbar rentabel sein: Entweder erzeugt das finanzierte Vorhaben selbst den Nutzen für den Schuldendienst, oder es führt über Sekundärwirkungen zu höheren Steuereinnahmen.

David Ricardo forderte 1821 die Abschaffung von Staatsanleihen, weil er Steuererhöhungen zur Finanzierung außerordentlicher Staatsausgaben für besser hielt. Er befürchtete, dass die bequemere Kreditaufnahme zu weniger sparsamen Staatsausgaben führe. Thomas Robert Malthus hielt Staatskredit 1820 dagegen für viele produktive Zwecke für unentbehrlich und nützlich, verlangte aber ebenfalls Sparsamkeit. Jean-Baptiste Say kritisierte 1829 vor allem große Anleihen verschwenderischer Regierungen, während James Mill zwischen unbedingt schädlichen und verhältnismäßig unschädlichen Staatsschulden unterschied und Kriegsanleihen ablehnte.

Kauft eine Zentralbank Staatsanleihen, steigt deren Börsenkurs und sinkt ihre Rendite. Dadurch kann auch der Marktzins zurückgehen. Kauft sie Staatsanleihen schlechter Bonität am Sekundärmarkt, kann dies als Staatsfinanzierung anderer Länder wirken.

Historische Entwicklung

Vorläufer moderner Staatsanleihen waren die mittelalterlichen italienischen „Prestiti“ oder „Prestanze“, also Darlehen zur Kriegsfinanzierung. In Venedig nahm Doge Vitale Michiel II. 1156 von venezianischen Bürgern einen Kredit zu 4 % auf. In Florenz bestanden seit 1287 Leihhäuser. Die verzinslichen Zwangsanleihen der norditalienischen Klein- und Stadtstaaten wurden häufig nicht zurückgezahlt. Florenz hatte 1427 Kriegsschulden von 5 Millionen Florin; weitere Kriegsfinanzierungen ließen den Wert venezianischer Montenuovo-Anleihen zwischen 1509 und 1529 auf 10 % ihres ursprünglichen Werts sinken.

Weitere frühe Beispiele sind ein Kredit für Edward III. von England im Jahr 1338, der nicht zurückgezahlt wurde, und eine Staatsanleihe Philipps II. von 1568 über 3 Millionen Gulden. Philipp II. musste 1557, 1575 und 1596 Staatsbankrott erklären. Die britische Regierung gab 1693 mit der Tontine eine Staatsanleihe moderner Prägung aus. 1751 folgte der „Consols bond“, eine ewige Rente: Der Staat verpflichtete sich nur zur dauerhaften Zinszahlung, nicht zur Rückzahlung des Kapitals, konnte sich aber ein Tilgungsrecht vorbehalten.

Nathan Mayer Rothschild stellte der britischen Regierung bis Mai 1814 Edelmetalle im Wert von knapp 1,2 Millionen Pfund zur Verfügung. Nach dem kurzen Kriegsverlauf kaufte er im Juli 1815 mit übrig gebliebenem Gold britische Staatsanleihen. Beim Verkauf im Juli 1817 war deren Kurs um 40 % gestiegen; nach heutigem Wert soll Rothschild rund 600 Millionen Euro Kursgewinn erzielt haben. David Ricardo erwarb ebenfalls vor der Schlacht bei Waterloo britische Staatsanleihen und soll mehr als eine Million Pfund Sterling Kursgewinn erzielt haben.

Preußen bestimmte in Artikel 103 der Verfassung vom 31. Januar 1850, dass Staatsanleihen nur aufgrund eines Gesetzes aufgenommen werden durften. Im amerikanischen Sezessionskrieg finanzierten sich Nord- und Südstaaten durch Kriegsanleihen. 1863 erwarben Banken Anleihen zur Finanzierung der Unionsarmee; die Südstaaten boten Pfandanleihen mit Baumwolle als Sicherheit an.

Argentinische Staatsanleihen waren mehrfach von Moratorien und Staatsbankrotten betroffen. Die erste Anleihe von 1825 wurde ab 1829 für 28 Jahre bis 1857 nicht bedient. Ein weiteres Moratorium folgte im April 1987. Im Januar 2001 rief Argentinien den Staatsnotstand aus; im Februar 2001 folgte die Zahlungsunfähigkeit. Ende 2005 machten Staatsanleihen etwa 50 % der argentinischen öffentlichen Schulden aus. Das Deutsche Kaiserreich finanzierte mit der Staatsanleihe vom September 1914 den Ersten Weltkrieg. In der Griechenland-Krise führte ein im März 2012 nicht von allen Gläubigern gebilligter Schuldenerlass zur Feststellung eines Zahlungsausfalls durch die ISDA.

Formen in verschiedenen Ländern

In Deutschland heißen Staatsanleihen Bundeswertpapiere und werden von der Deutschen Finanzagentur im Auftrag des Bundes begeben. Zu den wichtigsten Formen gehören:

• Bundesanleihen („Bunds“) mit 10 oder 30 Jahren Laufzeit, seit 2020 zusätzlich mit 7 oder 15 Jahren und seit 2026 auch mit 20 Jahren.
• Bundesobligationen („Bobls“) mit 5 Jahren Laufzeit.
• Bundesschatzanweisungen („Schätze“) mit 2 Jahren Laufzeit.
• Unverzinsliche Schatzanweisungen („Bubills“) mit 12 Monaten Laufzeit; früher zeitweise auch mit 3, 6 und 9 Monaten.
• Grüne Bundeswertpapiere seit 2020: grüne Bundesobligationen („Bobl/g“) mit 5 Jahren sowie grüne Bundesanleihen („Bund/g“) mit 10 oder 30 Jahren und seit 2026 auch mit 15 Jahren Laufzeit.

Die Begebung inflationsindexierter Bundeswertpapiere wurde zum Jahresende 2023 eingestellt. Dazu gehörten inflationsindexierte Bundesobligationen („Bobl/€i“) mit 5 Jahren sowie inflationsindexierte Bundesanleihen („Bunds/€i“) mit 10, 15 oder 30 Jahren Laufzeit. Spezielle Bundeswertpapiere für Privatanleger wurden zum Jahresende 2012 eingestellt: Bundesschatzbriefe des Typs A mit 6 Jahren Laufzeit und jährlicher Zinszahlung, Typ B mit 7 Jahren Laufzeit und Auszahlung der gesammelten Zinsen am Ende, Finanzierungsschätze mit 1 oder 2 Jahren Laufzeit sowie die unbefristete Tagesanleihe. Bundeswertpapiere werden im Bundesschuldbuch eingetragen, was ihre Handelbarkeit erleichtert.

Österreichische Bundesanleihen werden umgangssprachlich „Bunds“ genannt. Ihr Emissionsvolumen liegt zwischen 100 Millionen und 6 Mrd. Euro. Das ausstehende Volumen betrug im Juli 2020 254,18 Mrd. Euro; davon wurden in den folgenden fünf Jahren 112,94 Mrd. Euro fällig. Anfang 2012 begab die ÖBFA erstmals eine Staatsanleihe über 2 Mrd. Euro mit 50 Jahren Laufzeit. Schweizer „Schweiz-Anleihen“ hatten je Emission ein Volumen von 95 Millionen bis 5,6 Mrd. Franken. Das ausstehende Volumen betrug im Juli 2020 80,14 Mrd. Euro, davon waren 27,44 Mrd. Euro innerhalb von fünf Jahren fällig.

US-Staatsanleihen werden „Treasuries“ genannt. Das ausstehende Volumen betrug im Juli 2020 15,13 Billionen Euro, davon wurden in fünf Jahren 10,98 Billionen Euro fällig. Treasury Bills (T-Bills) sind kurzfristige Nullkuponanleihen mit Laufzeiten von 4, 8, 13, 26 oder 52 Wochen. Bei ihrer Verzinsung wird nach Bankenkonvention mit 360 Tagen pro Jahr gerechnet. Sie werden durch Auktionen mit einem Disagio ausgegeben. Treasury Notes (T-Notes) haben 2, 3, 5, 7 oder 10 Jahre Laufzeit; Treasury Bonds (T-Bonds) 10 bis 30 Jahre.

Unterhalb der Bundesebene gibt es Municipal Bonds. General Obligation Bonds werden aus den gesamten Haushaltseinnahmen einer Gebietskörperschaft bedient. Revenue Bonds haften dagegen nur mit bestimmten Steuereinnahmen, Gebühren oder Mauterlösen. Für sie besteht keine allgemeine Haftung des Haushalts. Großbritannien bezeichnet seine Staatsanleihen als Gilts: Short Gilts haben eine Laufzeit unter 5 Jahren, Medium Gilts von 5 bis 15 Jahren und Long Gilts über 15 Jahre. Die Allianz-Tochtergesellschaft Pimco zählt zu den weltweit größten Investoren in Staatsanleihen und trennte sich im Februar 2011 vollständig von ihren US-Staatspapieren.