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Kapitalmarkt
Der Kapitalmarkt ist derjenige Teilmarkt des Finanzmarktes, auf dem der mittel- und langfristige Kapitalbedarf auf das Kapitalangebot trifft.
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Begriff, Teilnehmer und Handelsobjekte
Der Kapitalmarkt ist der Teil des Finanzmarktes, auf dem mittel- und langfristiger Kapitalbedarf auf ein entsprechendes Kapitalangebot trifft. Kurzfristige Transaktionen gehören dagegen zum Geldmarkt. Als Kapital gelten hier nicht Produktionsmittel, sondern mittel- oder langfristige Finanzierungsinstrumente.
Marktteilnehmer sind Privathaushalte, Unternehmen, der Staat einschließlich öffentlicher Verwaltungen und öffentlicher Unternehmen sowie Finanzintermediäre. Kapitalgeber oder Anleger stellen Mittel bereit, Kapitalnehmer benötigen sie zur Finanzierung. Finanzintermediäre wie Kreditinstitute, Versicherungen und Investmentfonds vermitteln zwischen beiden Seiten.
Zu den Handelsobjekten gehören mittel- und langfristige Kredite, etwa Investitions- und Kommunalkredite, außerdem Hypothekendarlehen, Immobilienfinanzierungen und Mezzanine-Kapital. Hinzu kommen Anleihen, Aktien, Partizipationsscheine und Genussscheine. In Wertpapieren verbriefte Handelsobjekte wie Aktien, Anleihen und Investmentzertifikate heißen Kapitalmarktpapiere. Aufgrund ihrer Verkehrsfähigkeit können sie an Wertpapierbörsen gehandelt werden.
Als Preis des Kapitals gilt allgemein der Kapitalmarktzins. Wegen der unterschiedlichen Finanzprodukte existiert jedoch kein einheitlicher Zinssatz. Bei Anleihen sind die Emissionsrendite auf dem Primärmarkt und die Umlaufrendite auf dem Sekundärmarkt maßgeblich, bei Aktien die Dividendenrendite und bei Krediten der Kreditzins. Börsen bilden den einzigen organisierten Kapitalmarkt; dort zeigt sich der Preis als Börsenkurs.
Die Abgrenzung vom Geldmarkt richtet sich hauptsächlich nach der Laufzeit. Arthur Spiethoff führte diese Einteilung 1909 ein. Dem Kapitalmarkt werden grundsätzlich Laufzeiten oder Fälligkeiten von mehr als vier Jahren zugerechnet. Die mittlere Frist von zwei bis vier Jahren wird je nach Fachliteratur entweder dem Geldmarkt oder dem Kapitalmarkt zugeordnet. Häufig wird der Begriff Kapitalmarkt enger als Wertpapiermarkt verstanden, der sowohl Dividendenwerte wie Aktien als auch festverzinsliche Wertpapiere wie Anleihen umfasst.
Angebot, Nachfrage und Gleichgewicht
Auf dem Kapitalmarkt treffen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage aufeinander; ihr Preis ist der Kapitalmarktzins. Anders als das stark von Natureinflüssen abhängige Arbeits- und Bodenangebot wird das Geld- und Kapitalangebot ausschließlich durch wirtschaftliche Erwägungen beeinflusst.
Das Kapitalangebot stammt von Anlegern, die Mittel langfristig zur Geldvermögensbildung bereitstellen. Dazu zählen Sparer sowie Anleger, denen der Geldmarktzins zu niedrig ist und die deshalb vom Geldmarkt zum Kapitalmarkt wechseln. Dieser Wechsel verringert das Geldangebot und erhöht das Kapitalangebot. Steigt bei unveränderter Nachfrage das Kapitalangebot, sinkt der Kapitalmarktzins; sinkt das Angebot, steigt er. Der Grenzertrag des Kapitalanbieters nimmt mit wachsendem Kapitalangebot ab. Der Kapitalmarktzins signalisiert sowohl die Knappheit des Kapitals als auch das Kreditrisiko der Kapitalüberlassung. Kommt das Angebot aus dem Ausland, liegt ein Kapitalimport vor.
Kapital wird von der öffentlichen Hand, der Privatwirtschaft, dem Staat und Privathaushalten nachgefragt. Beispiele sind Kommunalanleihen und Kommunalobligationen, Investitionskredite und Unternehmensanleihen, Finanzierungen für Wohnungsbau und Gewerbeimmobilien, Staatsanleihen sowie private Immobilienfinanzierungen. Eine Investition erfolgt nur, wenn die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals, also der zusätzliche Ertrag des eingesetzten Kapitals, den aktuellen Marktzins übersteigt. Steigt der Zins über diese Grenzleistungsfähigkeit, sinkt die Kapitalnachfrage. Bei unverändertem Angebot lässt eine steigende Nachfrage den Kapitalmarktzins steigen. Nachfrage aus dem Ausland bedeutet Kapitalexport.
Ein Marktgleichgewicht besteht, wenn das gesamtwirtschaftliche Kapitalangebot K_A, also das Sparen, der gesamtwirtschaftlichen Kapitalnachfrage K_N, also den Investitionen, entspricht: K_A = K_N. Beim Gleichgewichtszinssatz stimmen Ersparnis und Investitionen überein. Langfristig ist das Gleichgewicht erreicht, wenn sich die Kapitalintensität, also die Kapitalausstattung pro Kopf, nicht mehr verändert. Ein hoher Kapitalmarktzins kann Privathaushalte dazu bewegen, mehr anzulegen und weniger zu konsumieren. Das steigende Kapitalangebot kann den Zins anschließend wieder senken.
Finanzintermediäre erleichtern den Ausgleich von Angebot und Nachfrage. Sie führen Transaktionen zwischen den Zahlungsströmen beider Seiten durch, verbessern den Informationsstand und unterstützen die Abwicklung.
Aufgaben und Transformationen
Kapitalmärkte erfüllen mehrere zentrale Funktionen:
• Die Allokationsfunktion verteilt das angebotene Kapital auf die Kapitalnachfrager. Die Kapitalallokation gilt als effizient, wenn die Mittel an diejenigen gelangen, die damit den höchsten Nutzen erzielen können. Maßstab dafür ist der Kapitalmarktzins.
• Die Informationsfunktion stellt entscheidungsrelevante Informationen bereit. Kapitalanbieter benötigen beispielsweise Jahresabschlüsse, um das Kreditrisiko eines Kapitalnehmers einschätzen zu können.
• Die Bewertungs- und Preissetzungsfunktion bestimmt den Wert von Finanzinstrumenten. An Börsen spiegeln Aktien- und Anleihekurse den erwarteten zukünftigen Erfolg des Emittenten wider. Außerbörsliche Finanzkontrakte werden durch Ratingagenturen, die Kreditwürdigkeitsprüfung der Kreditinstitute und die Risikoklassen der Verträge bewertet.
• Die Koordinationsfunktion bringt die dezentral erstellten und häufig nicht aufeinander abgestimmten Wirtschaftspläne der Marktteilnehmer möglichst weit in Einklang.
• Der Individualschutz soll Anleger vor Teilnehmern schützen, die Informationsvorsprünge zu ihrem Nachteil ausnutzen wollen.
Hinzu kommen vier Transformationsfunktionen. Bei der Mengentransformation werden die Ersparnisse einer Volkswirtschaft gesammelt und in den benötigten Mengen und Laufzeiten an Investoren verteilt. Die Fristentransformation gleicht unterschiedliche Zeitvorstellungen aus: Die Dauer, für die ein Kapitalnehmer einen Kredit benötigt, entspricht meist nicht der Dauer, für die ein Sparer seine Mittel bereitstellen möchte.
Die Losgrößentransformation führt die Mittel mehrerer Kapitalgeber zusammen. Dadurch kann ein Kapitalnehmer einen Betrag erhalten, den kein einzelner Anleger bereitstellen könnte. Bei der Risikotransformation vermitteln Finanzintermediäre zwischen Marktteilnehmern mit unterschiedlicher Risikobereitschaft und verändern beziehungsweise verteilen das Ausfallrisiko. Sparer können ihr Kreditrisiko dadurch absichern oder streuen; unsichere Zahlungsströme lassen sich in sichere Zahlungsströme umwandeln. Als Beispiel nennt der Artikel Risiken aus schwankenden Wechselkursen.
Primärmarkt, Sekundärmarkt und Organisationsgrad
In der Praxis gliedert sich der Kapitalmarkt in Primärmarkt und Sekundärmarkt. Auf dem Primärmarkt, auch Emissionsmarkt genannt, werden neu herausgegebene Aktien und Anleihen erstmals bei Investoren platziert. Informationen über den Emittenten und sein Finanzprodukt sind dabei für Anleger besonders wichtig. Der Sekundärmarkt oder Zirkulationsmarkt umfasst anschließend den Handel zwischen Marktteilnehmern: Ersterwerber verkaufen bereits emittierte Wertpapiere an neue Anleger weiter. Wertpapierbörsen sind der bekannteste Ort dieses Marktes.
Nach dem Organisationsgrad werden organisierte und nicht organisierte Märkte unterschieden. Ein hoch organisierter, börslicher Kapitalmarkt ermöglicht staatlich genehmigte Transaktionen, die kostengünstig, schnell, sicher und jederzeit handelbar sind. Wertpapierbörsen wie die Frankfurter Wertpapierbörse gehören zu den weltweit am stärksten organisierten Kapitalmärkten. Zum organisierten Kapitalmarkt zählen unter anderem Aktien- und Rentenmärkte, Emissionsmärkte sowie Märkte für Schuldscheindarlehen.
Der freie Kapitalmarkt und der Interbankenhandel besitzen dagegen nur wenige Regulierungen und einen geringen Organisationsgrad. Dort erfolgen viele Geschäfte ohne Beteiligung von Banken, Börsen oder Versicherungen; sie gelten häufig als unsicher und schwer überschaubar. Der in Deutschland am wenigsten organisierte Bereich heißt Grauer Kapitalmarkt. Dort steht beispielsweise der Handel mit Anteilen an Immobilienfonds im Vordergrund.
Theoretische Modelle und Marktunvollkommenheit
Volkswirtschafts- und Betriebswirtschaftslehre beschreiben Kapitalmärkte vor allem mit Modellen vollkommener und unvollkommener Märkte. Im vereinfachten Modell des vollkommenen Kapitalmarktes sind alle Handelsobjekte homogen und sämtliche Marktinformationen verfügbar. Kapital kann unbegrenzt aufgenommen oder angelegt werden. Weil keine Zeitverzögerungen bestehen, reagieren die Teilnehmer schnell auf Mengen- und Preisänderungen. Eigen- und Fremdkapital werden nicht unterschieden; deshalb gibt es nur einen einheitlichen, konstanten Marktzins.
Ist mindestens eine dieser Annahmen nicht erfüllt, liegt ein unvollkommener oder imperfekter Kapitalmarkt vor. In der Realität entstehen Unvollkommenheiten insbesondere durch Transaktionskosten, Informationsasymmetrien, begrenzt rationales Verhalten, Liquidationskosten und nicht risikodiversifizierte Portfolios. Ein vollständiger Kapitalmarkt liegt dagegen vor, wenn sich durch Linearkombinationen der gehandelten Zahlungsströme beziehungsweise Wertpapiere der gesamte Zustandsraum abbilden lässt.
Die klassische Kapitalmarkttheorie untersucht, welche Wertpapierkurse oder Renditen im Gleichgewicht eines vollkommenen Kapitalmarktes entstehen. Ihr Grundsatz lautet, dass zwischen Risiko und Rendite eine lineare Beziehung besteht: Eine höhere Rendite kann nur durch ein höheres Risiko erreicht werden. Harry Markowitz entwickelte diese Theorie 1952. James Tobin ergänzte das Markowitz-Modell 1958 um die Möglichkeit einer risikofreien Kapitalanlage. William F. Sharpe bestimmte 1964 das Risiko einer Anlage ausschließlich über ihre statistische Volatilität, also das Ausmaß der Kursschwankungen. Jack Treynor trug 1965 mit dem Treynor-Quotienten zur Entwicklung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) bei; Jan Mossin vervollständigte das CAPM 1966. Es gilt als wichtigstes Preisbildungsmodell des Kapitalmarktes.
Eugene Fama formulierte 1970 den Begriff der Markteffizienz: Ein Markt ist effizient, wenn seine Preise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Robert C. Merton erweiterte 1973 das CAPM durch seine Mitarbeit am Black-Scholes-Modell zur Bewertung von Finanzoptionen. Die 1976 von Stephen Ross entwickelte Arbitragepreistheorie verlangt kein Marktgleichgewicht, sondern lediglich einen arbitragefreien Wertpapiermarkt.
Die neoklassische Kapitalmarkttheorie beruht auf der Erwartungsnutzentheorie von John von Neumann und Oskar Morgenstern aus dem Jahr 1944. Danach maximieren rational handelnde Akteure bei Entscheidungen unter Risiko den Erwartungswert ihrer Risikonutzenfunktion. Erfüllen ihre Präferenzen für riskante Alternativen die Axiome der Vollständigkeit, Stetigkeit und Unabhängigkeit, existiert eine Nutzenfunktion, deren Erwartungsnutzen diese Präferenzen abbildet.
Historische Entwicklung
Frühe Hinweise auf überregional verflochtene Kapital- und Kreditbeziehungen stammen aus der Antike. Marcus Tullius Cicero berichtete 66 vor Christus, dass eine Finanzkrise in der Provinz Asia aufgrund der engen Verbindungen des Kreditwesens auch Rom erfasste.
Vom späten 14. bis zum Ende des 15. Jahrhunderts führte die europäische Edelmetallknappheit zu monetärer Kontraktion und einer Liquiditätskrise. Die Edelmetallförderung ging zurück, Münzstätten verringerten oder beendeten ihre Produktion, und die auf Edelmetallvorräten beruhende Kreditversorgung wurde knapper. Zusätzlich wurden Münzen gehortet. Für die Zeit zwischen 1331–1340 und 1491–1500 wurde der Rückgang der europäischen Münzproduktion auf 80 % geschätzt.
Die institutionelle Entwicklung der Kapitalmärkte begann mit Börsen. An der Antwerpener Börse startete 1532 ein geregelter Anleihehandel, unter anderem mit Staats-, Provinzial-, Stadt- und privaten Obligationen. Die Amsterdam Stock Exchange entstand 1612 und gilt als erste Börse, die im 17. Jahrhundert einen dauerhaften Aktienhandel ermöglichte. Es folgten Börsen in Königsberg 1613, Lübeck 1614, Frankfurt am Main 1615 und Leipzig 1635; diese handelten zunächst nur Wechsel und Sorten.
Eine frühe große Kapitalmarktkrise war der Gründerkrach. An der Wiener Börse kam es am 5. Mai 1873 zu größeren Kursverlusten, die am 9. Mai 1873, dem Schwarzen Freitag, einen vorläufigen Höhepunkt erreichten. Über einen Contagion-Effekt breitete sich die Krise aus und wirkte als Große Depression insbesondere auf das Deutsche Reich. Noch 1901 beschrieb Rudolph Eberstadt den deutschen Kapitalmarkt als wenig entwickelt und sah eine Ursache seiner Schwäche in den hohen Ansprüchen der Bodenverschuldung beziehungsweise der Hypothekendarlehen.
