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Shareholder Value
Als Shareholder Value (deutsch Aktionärswert) wird in der Ökonomie der Marktwert des Eigenkapitals von Unternehmen bezeichnet.
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Grundidee und Ziel
Shareholder Value bedeutet auf Deutsch Aktionärswert. Gemeint ist in der Ökonomie der Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens. Bei einer Aktiengesellschaft entspricht er dem Unternehmenswert, soweit er über den notierten Kurswert der Aktien gemessen wird. Für einen einzelnen Anteilseigner besteht dieser Vermögenswert aus dem Kurswert einer Aktie, multipliziert mit der Zahl der gehaltenen Anteile.
Der Shareholder-Value-Ansatz ist ein betriebswirtschaftliches Konzept von Alfred Rappaport. Er betrachtet das Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen, also Cashflows. Ähnlich wie bei einer Investition wird gefragt, welche Zahlungsströme ein Unternehmen in Zukunft erzeugt. Die Bewertung erfolgt anhand der freien Cashflows. Der Shareholder Value ergibt sich aus den auf den Bewertungszeitpunkt diskontierten freien Cashflows abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals, zum Beispiel Bankverbindlichkeiten.
Eine Unternehmenspolitik, die auf die Mehrung des Shareholder Value ausgerichtet ist, zielt auf eine Steigerung des Aktienkurses. Wenn dabei nicht nur eine kurzfristige Erhöhung des Börsenkurses angestrebt wird, gehören auch langfristige Ziele dazu: höhere Wettbewerbsfähigkeit und bessere Profitabilität. Der Grund ist, dass Aktienkurse am Kapitalmarkt Zukunftserwartungen der Marktteilnehmer mit einpreisen. Das Shareholder-Value-Prinzip wird heute weltweit von Unternehmen angewandt.
Entstehung und Unternehmensführung
Der Shareholder-Value-Ansatz geht auf Alfred Rappaports Buch Creating Shareholder Value aus dem Jahr 1986 zurück. Nach diesem Ansatz soll die Unternehmensleitung im Sinne der Anteilseigner handeln. Ihr Ziel ist die Maximierung des langfristigen Unternehmenswertes, vor allem durch Gewinnmaximierung und Erhöhung der Eigenkapitalrendite. Die geforderte Eigenkapitalmindestverzinsung hat dabei Vorrang vor anderen Belangen.
Weil der Begriff Shareholder Value später stark kritisiert wurde, wurde er in Fachliteratur und Unternehmen teilweise durch Value Based View ersetzt, also eine „wertbasierte Sicht“.
Der Shareholder Value kann als Ergebnis der Unternehmensführung verstanden werden. Nach Rappaport wirken verschiedene Faktoren auf ihn ein. Wichtig ist dabei: Managemententscheidungen beeinflussen den tatsächlich geschaffenen Shareholder Value nur indirekt. Besonders die Bewertungskomponente kann die Wirkung von Managemententscheidungen verstärken oder wieder aufheben. Darauf bezieht sich auch ein Teil der Kritik an der Berechnung des Shareholder Value.
Im Artikel wird außerdem betont, dass bestimmte „robuste Schritte“ als Maßnahmen gelten, von denen angenommen wird, dass sie tatsächlich etwas für den Shareholder Value bewirken. Dadurch soll sichtbar werden, dass der Shareholder-Value-Ansatz grundsätzlich mit dem Stakeholder Value vereinbar sein kann. Stakeholder sind Anspruchsgruppen eines Unternehmens, etwa Mitarbeiter, Kunden oder Lieferanten.
Berechnung
In seinen Hauptvarianten wird der Shareholder Value auf zwei Arten berechnet:
- Beim Discounted-Cashflow-Verfahren wird er als Summe der diskontierten Zahlungsströme abzüglich des Fremdkapitalwertes berechnet.
- Beim Ertragswertverfahren wird er als Summe der diskontierten zukünftigen Gewinne und Ausschüttungen berechnet.
Beim Discounted-Cashflow-Verfahren sind freie Cashflows zentral. Freier Cashflow bedeutet der Zahlungsüberschuss, der nach wichtigen Ausgaben dem Unternehmen beziehungsweise den Kapitalgebern zur Verfügung steht. Diskontierung bedeutet, zukünftige Zahlungen auf ihren heutigen Wert umzurechnen, weil Geld zu verschiedenen Zeitpunkten unterschiedlich bewertet wird.
Die Berechnung nach der ersten Hauptvariante läuft so ab: Die freien Cashflows der betrachteten Jahre t werden mit (1+WACC) abgezinst und anschließend summiert. WACC steht für die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten. Danach wird diese Summe ergänzt um den ebenfalls abgezinsten Residualwert, also geschätzte freie Cashflows für die Zeit nach den betrachteten Jahren, sowie um den Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, zum Beispiel Wertpapieranlagen oder Spekulationsgüter. Zieht man davon das Fremdkapital des Unternehmens ab, erhält man den Shareholder Value.
Kapitalkosten und Anwendungen
Mit Diskontfaktoren lassen sich die Kapitalkosten bestimmen. Kapitalkosten geben an, welche Rendite Kapitalgeber für das eingesetzte Kapital erwarten. Aus Kapitalmarktdaten können die Fremdkapitalkosten bestimmt werden. Das sind die Kosten für geliehenes Kapital, etwa Kredite.
Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten eignet sich das Capital Asset Pricing Model. Eigenkapitalkosten beschreiben die Rendite, die Eigenkapitalgeber für ihr Risiko verlangen. Die Risikoprämie liegt laut Artikel in den USA bei 5 %, in Europa bei 4 %. Typische Werte für Beta liegen um 1. Beta ist ein Maß dafür, wie stark eine Aktie im Vergleich zum Markt schwankt. Equity Beta berücksichtigt zusätzlich den Leverage-Effekt, also den Einfluss der Verschuldung auf das Risiko des Eigenkapitals.
Nutzen und Grenzen der Wertorientierung
Als wesentliche Leistung des Shareholder-Value-Konzepts gilt, dass es alle unternehmerischen Aktivitäten auf ihre Auswirkungen auf den freien Cashflow zurückführt. Außerdem berücksichtigt es durch Diskontierung, wann Zahlungen anfallen. Damit zählt nicht nur die Höhe eines Zahlungsstroms, sondern auch sein Zeitpunkt.
Aus der Definition des Shareholder Value ergeben sich zwei wichtige Einsichten: Erstens sind das Niveau des freien Cashflows und seine Entwicklung entscheidend für die Nachhaltigkeit eines Unternehmens. Zweitens beeinflusst auch die Finanzierungsstruktur den Shareholder Value, also die Frage, wie ein Unternehmen durch Eigenkapital und Fremdkapital finanziert ist.
Dadurch wird deutlich, dass operative Unternehmenssteuerung und Finanzmanagement eng verbunden sind. Entscheidungen im laufenden Geschäft wirken auf die künftigen Cashflows, während Finanzierungsentscheidungen den Wert ebenfalls beeinflussen.
Gleichzeitig unterscheidet der Artikel zwischen innerem Unternehmenswert und Börsenwert. Oft werden Wertorientierung und Kapitalmarktorientierung gleichgesetzt. Das ist aber problematisch, weil eine Orientierung am Börsenwert voraussetzt, dass Börsenwert und fundamentaler Unternehmenswert übereinstimmen. Empirische Untersuchungen zur Effizienz des Kapitalmarkts zeigen laut Artikel jedoch viele Bewertungsanomalien. Der fundamental angemessene Wert kann daher vom aktuellen Börsenwert abweichen. Gründe dafür können psychisch bedingte Fehler von Investoren sein, die in der Behavioral Finance untersucht werden, sowie Informationsasymmetrien: Für die Berechnung des fundamental angemessenen Unternehmenswerts können die besten verfügbaren unternehmensinternen Daten genutzt werden, während der Kapitalmarkt nur unvollständig informiert ist.
Kritik
Die Kritik am Shareholder-Value-Ansatz betrifft sowohl methodische als auch inhaltliche Fragen.
Methodische Kritik richtet sich gegen Schwierigkeiten bei der Bestimmung von Unternehmenswerten und besonders der Kapitalkostensätze bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt. Außerdem wird kritisiert, dass Anreizprobleme des Managements berücksichtigt werden müssen. Das Management handelt nur dann zielkongruent, also im Interesse der Eigentümer, wenn sehr spezielle Zielvorgaben gesetzt werden.
Inhaltliche Kritik lehnt die starke Fokussierung auf den Unternehmenswert ab. Kritiker betonen, dass Eigenkapitalgeber nicht die einzige Anspruchsgruppe eines Unternehmens sind. Bei unternehmerischen Entscheidungen sollten auch Folgen für andere Stakeholder berücksichtigt werden, zum Beispiel Mitarbeiter, Kunden, Öffentlichkeit und Umwelt.
Der Wirtschaftsethiker Peter Ulrich vertritt die These, der Shareholder-Value-Ansatz sei „unternehmensethisch nicht vertretbar“ und als Grundlage einer Unternehmensphilosophie ungeeignet. Er fordert, „die legitimen Ansprüche aller Stakeholder in fairer, ausgewogener Weise zu berücksichtigen“, also neben den Aktionären auch „die Mitarbeiter, die Lieferanten, Kunden sowie das gesamte gesellschaftliche Umfeld“. Diese Kritik hat zu alternativen Konzepten geführt, etwa zur Balanced Scorecard, einem ganzheitlichen Managementsystem.
