Unternehmenswert

Begriff und Wertperspektiven

Der Unternehmenswert ist der in Geldeinheiten ausgedrückte Wert eines Unternehmens. Nutzentheoretisch entspricht er dem subjektiven Nutzen, den die Kapitalgeber aus dem Unternehmen ziehen können. Investitionstheoretisch ist er der sichere Geldbetrag, der für ein Bewertungssubjekt in festzulegender Weise gleichwertig zu den unsicheren künftigen Netto-Rückflüssen aus dem Unternehmen ist.

Wert und Preis sind zu unterscheiden: Sie stimmen nur unter eng definierten Bedingungen überein. Die Ermittlung des Unternehmenswerts heißt Unternehmensbewertung.

Der Wert kann als Enterprise Value oder Firm Value für alle Kapitalgeber oder als Equity Value für die Eigenkapitalgeber betrachtet werden. In der deutschen Bewertungspraxis dominiert über viele Jahre die Nettomethode (Equity Methode): Der Ertragswert wird als Equity Value, also Marktwert des Eigenkapitals, bestimmt. Bei einem Kauf oder Verkauf ist dies meist das Bewertungsziel; dabei wird implizit angenommen, dass Fremdkapital beim Eigentumsübergang nicht abgegolten werden muss.

Enterprise Value, Firm Value und Equity Value

Der Firm Value, Entity Value oder Bruttounternehmenswert ist der Marktwert des gesamten Vermögens. Er setzt sich aus dem Marktwert des betriebsnotwendigen und des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens zusammen.

Der Enterprise Value (EV) wird häufig gleichbedeutend mit Entity Value oder Firm Value verwendet, umfasst hier jedoch nur das betriebsnotwendige Vermögen. Er misst damit den Wert des operativen Geschäfts. Betriebsnotwendig sind alle Vermögensgegenstände, die nötig sind, um im Leistungsbereich Überschüsse zu erzielen: Sachanlagen, immaterielles Vermögen sowie betriebsnotwendiges Umlaufvermögen wie Forderungen, Vorräte und betriebsnotwendige Zahlungsmittel.

Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen könnte liquidiert werden, ohne den Leistungsprozess zu beeinträchtigen. Dazu können Cash, Beteiligungen, Finanzanlagen und nicht benötigte Immobilien gehören. Bei einer Übernahme kann dieses Vermögen zur Finanzierung des Kaufpreises dienen. Der EV wird entweder als theoretischer Wert des betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt oder aus Marktpreisen für Eigen- und Fremdkapital berechnet, von denen nicht-betriebsnotwendiges Vermögen abgezogen wird. Er ist eine Referenzgröße für operative Ergebnisse wie EBIT, EBITDA und NOPAT, um Über- oder Unterbewertungen an der Börse zu erkennen.

Der Equity Value ist der Wert des Eigenkapitals. Theoretisch entspricht er dem aggregierten Wert aller diskontierten künftigen Netto-Zahlungsmittelrückflüsse aus dem Bewertungsobjekt abzüglich der Zahlungen an Fremdkapitalgeber. Bei Marktwerten werden die Marktpreise aller Eigenkapitalbestandteile addiert.

Verfahren zur Wertermittlung

Erfolgsorientierte Verfahren, etwa Discounted-Cashflow-Modelle, stellen prognostizierte Erfolge wie NOPAT oder operative Free Cashflows den Renditeforderungen aller Kapitalgeber gegenüber. Diese Kapitalkosten werden aus aktuellen Marktpreisen für risikolose Renditen und Risiken am Kapitalmarkt bestimmt. Der Barwert aller Erfolge ist der theoretische Wert des betriebsnotwendigen Vermögens.

Kostenorientierte Verfahren bestimmen den Substanzwert als Summe der einzeln bewerteten Vermögensgegenstände. Beim Reproduktionswert wird unterstellt, dass sämtliche Gegenstände neu beschafft werden können; maßgeblich sind Wiederbeschaffungspreise auf dem Beschaffungsmarkt. Beim Liquidationswert wird eine Zerschlagung des Unternehmens unterstellt; die Bewertung richtet sich dann nach Preisen auf dem Absatzmarkt.

Marktorientierte Verfahren setzen Marktpreise des Unternehmens in Beziehung zu einem nachhaltigen Indikator für seinen Wert. Bei der Bewertung je verdienter Kapitaleinheit wird der EV etwa Umsatz, EBITDA, NOPAT oder operativen Free Cashflows gegenübergestellt. Kennzahlen wie EV/Sales und EV/EBITDA erlauben den Vergleich der Erfolge verschiedener Unternehmen. Bei der Bewertung je investierter Kapitaleinheit wird der EV mit dem Buchwert des operativen Geschäfts verglichen, etwa Invested Capital, Capital Employed oder Betriebsvermögen; ein Beispiel ist EV/Invested Capital.

Marktpreis und vereinfachte EV-Berechnung

Für den Marktpreis gilt grundlegend: Marktwert Eigenkapital + Marktwert Fremdkapital − Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens = Enterprise Value (EV).

Eine detaillierte Rechnung beginnt mit der Marktkapitalisierung der Stammaktien. Hinzugerechnet werden Marktwerte von Vorzugsaktien, Wandlungsrechten wie Optionen oder Wandelanleihen, Anteilen Dritter, zinstragenden Verbindlichkeiten und gegebenenfalls der Barwert von Leasingverpflichtungen. Abgezogen werden gegebenenfalls Nettopensionsverpflichtungen, überschüssige Zahlungsmittel, kurz- und langfristige Finanzanlagen, nicht-betriebsnotwendige Beteiligungen, Grundstücke und immaterielles Vermögen.

Vereinfachend lautet die Rechnung: Marktkapitalisierung der verwässerten Aktien (diluted shares) + Marktwert Anteile Dritter + Nettofinanzverschuldung (Net Debt) + gegebenenfalls Barwert der Leasingverpflichtungen − gegebenenfalls Nettopensionsverpflichtungen oder unfunded plans = EV. Dabei wird angenommen, dass nicht-betriebsnotwendiges Vermögen nur aus Finanzanlagen besteht; Vorzugsaktien und Wandlungsrechte werden mit dem Wert der Stammaktien angesetzt. Die Vereinfachung ist problematisch, wenn weiteres wertvolles nicht-betriebsnotwendiges Vermögen, etwa Beteiligungen oder Immobilien, besteht. Viele Vorzugsaktien oder Wandlungsrechte können ebenfalls zu Ungenauigkeiten führen; der EV wird dann regelmäßig zu hoch ausgewiesen.

Unternehmenswert als Zielgröße

Eine Steigerung des Unternehmenswerts ist bedeutsam, um feindliche Übernahmen zu verhindern, Investitionen auszurichten und Fehlinvestitionen zu vermeiden. Sie dient außerdem als Indikator für Kreditwürdigkeit, als Orientierung für institutionelle Anleger und als Maßstab zur Bewertung von Managementleistungen.

Der Unternehmenswert hängt von der Insolvenzwahrscheinlichkeit, dem Rating, ab. Diese wirkt in der Fortführungsphase wie eine „negative Wachstumsrate“. Als Erfolgs- oder Performancemaß ist der Unternehmenswert nur geeignet, wenn neben dem Rating auch die Ertragsrisiken berücksichtigt werden, zum Beispiel über den Diskontierungszinssatz beziehungsweise Kapitalkostensatz.