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Kapitalrendite
Die Kapitalrendite wird bei der (externen) Bilanzanalyse und im unternehmensinternen Controlling zur Messung der Rentabilität verwendet. Ermittlung.
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Begriff, Zweck und Grundformeln
Die Kapitalrendite, auch Kapitalrentabilität oder Return on Investment (ROI), ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl. Sie setzt den Erfolg einer unternehmerischen Tätigkeit oder Investition zum dafür eingesetzten Kapital ins Verhältnis. Dadurch zeigt sie die Ertragskraft eines Unternehmens beziehungsweise, welchen Gewinn das investierte Kapital erbracht hat. Sie wird in der externen Bilanzanalyse und im internen Controlling verwendet.
Die Grundformel lautet: Kapitalrendite = Erfolg / Kapitaleinsatz.
Für die Gesamtkapitalrentabilität wird häufig gerechnet: ROI = J / G · 100, wobei J der Jahresüberschuss und G das Gesamtkapital ist. Das Gesamtkapital besteht aus Eigen- und Fremdkapital und entspricht der Bilanzsumme. Weil Fremdkapitalzinsen den Jahresüberschuss bereits vermindert haben, lautet eine verfeinerte Formel: ROI = (J + i) / G · 100, wobei i den Zinsaufwand bezeichnet. Je nach Analyseziel kann anstelle des Jahresüberschusses etwa der Bilanzgewinn, das Betriebsergebnis oder der Gewinn vor beziehungsweise nach Steuern verwendet werden.
Der ROI lässt sich außerdem in Kapitalumschlag und Umsatzrentabilität zerlegen: ROI = U / G · J / U · 100, wobei U die Umsatzerlöse bezeichnet. Eine hohe Kapitalrendite kann somit durch eine hohe Gewinnmarge oder einen effizienten Kapitaleinsatz mit hohem Kapitalumschlag entstehen. 2019 erzielten beispielsweise Apple und Microsoft hohe Margen aufgrund ihrer Preissetzungsmacht. Amazon.com hatte im Handel geringere Margen, erreichte durch einen hohen Kapitalumschlag aber ebenfalls eine sehr hohe Kapitalrendite.
Beim Cash Flow Return on Investment gilt: CFROI = CF / CVA · 100, wobei CF für Brutto-Cashflow und CVA für Cash Value Added steht. Der CFROI misst die Rentabilität des operativen Geschäfts. Mehrwert entsteht, wenn er über der durchschnittlichen Kapitalverzinsung nach den Weighted Average Cost of Capital (WACC), also den durchschnittlichen Kapitalkosten, liegt.
Zähler und Nenner müssen sachlich zusammenpassen: Einer Erfolgsgröße ist der Kapitaleinsatz gegenüberzustellen, mit dem dieser Erfolg erzielt wurde. Auch Vergleiche mit Kapitalkosten müssen denselben Kapitaleinsatz und dieselbe steuerliche Abgrenzung verwenden.
Gesamt- und Eigenkapitalrendite
Die Gesamtkapitalrendite verwendet traditionell das gesamte in der Bilanz ausgewiesene Kapital. Da dieses Eigentümern und Fremdkapitalgebern zuzurechnen ist, muss im Zähler ein Erfolg vor Zinsen stehen. Für Apple Inc. ergaben sich 2019 bei 338,5 Mrd. USD Gesamtkapital und 58,8 Mrd. USD Jahresüberschuss einschließlich gezahlten Zinsaufwands: 58,8 / 338,5 = 17,4 %.
Die Kennzahl ist schnell aus veröffentlichten Unternehmensdaten berechenbar, besitzt aber Grenzen. Sie umfasst auch nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte, etwa entbehrliche Finanzanlagen, Kassenbestände oder Immobilien. Dadurch entsteht eine Mischrendite des betrieblichen und nichtbetrieblichen Vermögens. Erträge aus solchen Vermögenswerten hängen häufig eher von Finanz- oder Immobilienmärkten als vom Management ab und verzerren Unternehmensvergleiche.
Außerdem beruhen die Kapitalgrößen auf Buchwerten, die das tatsächlich gebundene Vermögen oft nicht angemessen zeigen. Markennamen, Humankapital, selbst geschaffene Software, Lizenzen und Kundenbindung erscheinen häufig gar nicht oder zu niedrig in der Bilanz. Auch das Vorsichtsprinzip führt eher zu niedrigen Wertansätzen. Die Marktwerte der DAX-Unternehmen betragen laut Artikel ungefähr das Dreifache ihrer Buchwerte. Deshalb überschätzt die Gesamtkapitalrendite regelmäßig die Rendite auf das zu aktuellen Marktwerten gebundene Kapital.
Die Eigenkapitalrendite (EKR) zeigt, wie sich das Eigenkapital innerhalb einer Rechnungsperiode verzinst. Apple erzielte Ende 2019 bei 89,5 Mrd. USD Eigenkapital und 57,5 Mrd. USD Jahresüberschuss eine Eigenkapitalrendite von 64,2 %. Auch diese Kennzahl ist leicht zu berechnen, leidet aber unter den verzerrenden Buchwerten und der Unterbewertung immaterieller Vermögenswerte. Für die Unternehmenssteuerung ist sie zudem ungeeignet, weil das Management nicht nur mit Eigen-, sondern auch mit Fremdkapital arbeitet. In der Praxis hat sie daher eine untergeordnete Bedeutung.
Operative Kapitalrenditen
Operative Kapitalrenditen sollen die Ertragskraft des Kerngeschäfts genauer erfassen. Im Zähler stehen betriebliche Ergebnisse vor dem gesamten Finanzergebnis, nicht nur vor gezahlten Zinsen. Das EBIT ist das Ergebnis vor Zinsen und Steuern; das NOPAT ist das operative Ergebnis nach Steuern. Beide blenden unter anderem Zinserträge und Beteiligungsergebnisse aus und sind unabhängig von der Kapitalstruktur.
Eine Rendite auf EBIT-Basis ist eine Kapitalrendite vor Steuern. Sie eignet sich besonders zur Beurteilung des Managements und für internationale Vergleiche, weil Steuerquoten stark abweichen können. Eine Rendite auf NOPAT-Basis zeigt die endgültige Rendite für Kapitalgeber realistischer, weil Steuern tatsächlich abfließen. Sie wird deshalb oft in der wertorientierten Unternehmenssteuerung verwendet. Einmalige oder außergewöhnliche Effekte sollten gegebenenfalls aus den Ergebnissen entfernt werden.
Für eine konsistente Berechnung muss auch die Bilanz angepasst werden. Unverzinsliche Verbindlichkeiten wie erhaltene Anzahlungen oder Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen senken über höhere Rechnungsbeträge beziehungsweise Materialaufwand bereits das operative Ergebnis. Deshalb soll in die Kapitalgröße nur verzinsliches Fremdkapital eingehen.
Der Kapitaleinsatz lässt sich auf zwei Wegen bestimmen:
• Beim Asset Approach wird von der Aktivseite ausgegangen. Das betriebsnotwendige Kapital oder Net Assets besteht aus Anlagevermögen zuzüglich Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital). Die zugehörige Nettokapitalrendite heißt Return on Net Assets (RONA). Sie zeigt, wie sich das im Betriebsprozess gebundene Kapital verzinst.
• Beim Financing Approach wird von der Passivseite ausgegangen. Das Capital Employed besteht aus ausgewiesenem Eigenkapital und verzinslichem Fremdkapital. Der Return on Capital Employed (ROCE) zeigt die Verzinsung des von Eigentümern und Gläubigern bereitgestellten Kapitals. Aufgrund der Wertgleichheit beider Bilanzseiten entspricht der ROCE regelmäßig dem RONA.
Nicht bilanzierte oder unterbewertete Werte wie stille Reserven, Marken, Humankapital, Kundenloyalität, Software und Patente können weitere Korrekturen erfordern. Gleiches gilt unter bestimmten Bedingungen für Off-Balance-Finanzierungen wie operatives Leasing. Der bereinigte Kapitaleinsatz wird als Invested Capital, die Rendite als Return on Invested Capital (ROIC) bezeichnet. Wegen verschiedener Bereinigungsschemata werden ROCE, RONA und ROIC in der Praxis häufig synonym verwendet.
Für Apple ergab sich 2019 auf Grundlage der Net Assets eine Rendite von 46,4 % vor und 39,0 % nach Steuern. Bezogen auf den Marktwert des gesamten Vermögens einschließlich Marken- und Kundenwerten waren es dagegen nur 12,7 % beziehungsweise 10,7 %. Die Abgrenzung des Kapitaleinsatzes beeinflusst das Ergebnis somit entscheidend. Zur Managementbeurteilung ist das ursprünglich eingesetzte Kapital besonders relevant; für Kapitalgeber kann dagegen der umfassende Marktwert des betriebsnotwendigen Vermögens, der Enterprise Value, sinnvoll sein.
Kennzahlensysteme und Vergleiche
Ein Kennzahlensystem verbindet mehrere Kennzahlen sachlich miteinander. Die Kapitalrendite steht häufig an der Spitze, weil Unternehmen und Kapitalgeber ihre Maximierung anstreben. Das 1919 vom amerikanischen Chemieunternehmen Dupont entwickelte Du-Pont-Schema zerlegt den ROI zunächst in Umsatzrentabilität und Kapitalumschlag und anschließend weiter in Erfolgs- und Kapitalbestandteile. Heute gibt es zahlreiche Varianten. Bei internationalen Konzernen überwiegen Systeme auf Grundlage des Umsatzkostenverfahrens; dieses ist nach IFRS üblich, während das Gesamtkostenverfahren nach US-GAAP verboten ist.
Kennzahlensysteme sind verständlich und mit Daten aus Gewinn- und Verlustrechnung sowie Bilanz leicht anzuwenden. Sie betrachten jedoch vor allem die Vergangenheit. Zukunftsbezogene Größen wie Erweiterungsinvestitionen oder Forschungs- und Entwicklungskosten sowie Markteinflüsse, Produkte und Strategien werden kaum erfasst. Für ein vollständiges Bild sind daher zusätzliche Markt-, Produkt- und Strategieanalysen erforderlich.
Empirische Zeit-, Betriebs- und Branchenvergleiche des ROI auf Grundlage von NOPAT/Capital Employed zeigen laut Artikel drei Zusammenhänge:
• Die Kapitalrenditen sind national und international gestiegen. Als Gründe werden nachlassender Wettbewerb durch Konzentrationsprozesse sowie das Wachstum von Branchen mit hohen Markteintrittsbarrieren wie Internet und Telekommunikation genannt.
• Große Unternehmen im MSCI World erreichen höhere und in Krisen stabilere Renditen als kleinere Unternehmen in DAX, MDAX oder SDAX. Dies wird mit Economies of Scale and Scope, Kapitalmarktanomalien und einer meist breiteren Diversifikation größerer Unternehmen verbunden.
• Technologie-, Dienstleistungs- und Pharmaunternehmen erzielen besonders häufig überdurchschnittliche Renditen, was auf hohe Markteintrittsbarrieren zurückgeführt wird.
Rendite einzelner Investitionen
Bei Einzelinvestitionen wird nicht das gesamte Unternehmenskapital, sondern eine bestimmte Investition betrachtet. Berechnung und Analyse sind zu unterscheiden: Die Berechnung setzt voraus, dass die Rückflüsse aus einer vorherigen Analyse bekannt sind. Grundsätzlich gilt: Kapitalrendite = Gewinnanteil / Kapitaleinsatz.
Eine Investition ist nur interessant, wenn sie innerhalb ihrer Nutzungsdauer amortisiert werden kann, also das eingesetzte Kapital zurückfließt. Für Hard- und Software wird im Artikel regelmäßig eine Nutzungsdauer von drei Jahren angesetzt. Als Faustregel gelten daher nur Investitionen mit einer Amortisation unter drei Jahren als vorteilhaft. Wird die Gewinnschwelle innerhalb von 12 Monaten erreicht, ist die Investition budgetneutral.
Bei der langfristigen Berechnung wird die gesamte Nutzungsdauer betrachtet: Kapitalrendite = Totalerfolg / Investitionskosten.
Der Totalerfolg beziehungsweise Kapitalwert ergibt sich aus den prognostizierten Rückflüssen, etwa zusätzlichen Erlösen oder Einsparungen, abzüglich der Betriebskosten. Die Rückflüsse werden auf ihren Bar- oder Gegenwartswert diskontiert und mit den Investitionskosten verrechnet. Bei geringer Nutzungsdauer kann vereinfacht auf die Diskontierung oder die Berücksichtigung eines internen Zinsfußes verzichtet werden. Ein positiver Kapitalwert kennzeichnet einen Erfolg; bei einem Kapitalwert von null hat sich die Investition im betrachteten Zeitraum genau amortisiert.
Die Investitionskosten umfassen das gesamte einmalig und zeitnah gebundene Kapital, beispielsweise Kaufpreis, Installation einer Maschine, Schulungen für eine neue Software und Transportkosten. Die so berechnete Rendite beschreibt das Verhältnis zwischen erwartetem Mehrwert und Kosten zu einem bestimmten Zeitpunkt und ist keine periodische Kennzahl. Sie sollte positiv sein, sofern die Amortisation bereits erreicht wurde.
Bei langfristigen Investitionen oder schwer prognostizierbaren Rückflüssen kann die Rendite periodisch bestimmt werden: Kapitalrendite = Rückflüsse / Investitionskosten.
Das Ergebnis zeigt, welcher Teil der Investition je Periode zurückkehrt, und erlaubt Rückschlüsse auf die Amortisationsdauer. Bei langen Zeiträumen sollten Rückflüsse auf den Gegenwartswert diskontiert werden. Ein möglicher Lernkurveneffekt kann die Produktivität und die Rückflüsse der ersten Periode mindern, betrifft laut Artikel jedoch die meisten Investitionen nicht.
Aussagekraft und wirtschaftliche Zusammenhänge
Operative Kapitalrenditen eignen sich besonders für internationale Zeitvergleiche und zur Beurteilung des Managements. Operative Gewinne wie EBIT oder NOPAT sowie operative Cashflows wie EBITDA werden nicht durch Finanzanlagen und Beteiligungen, Kapitalmarktbedingungen oder die besondere Steuersituation des Unternehmens verzerrt. Dennoch begrenzen unterschiedliche Abgrenzungen und Bereinigungen von Erfolg und Kapital die Vergleichbarkeit.
Der Leverage-Effekt beschreibt den Zusammenhang zwischen Verschuldung und Eigenkapitalrendite. Laut Artikel steigt bei zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite, solange die Kapitalrendite über dem Fremdkapitalzins liegt. Liegt die Kapitalrendite unter dem Fremdkapitalzins, fällt auch die Eigenkapitalrendite unter die Gesamtkapitalrendite.
Die Kapitalrendite kann für jede Investitionsart berechnet werden. Kapitalgeber können etwa den Kapitaleinsatz eines Fondsvermögens oder Wertpapierdepots dem daraus erzielten Kapitalertrag gegenüberstellen. Bei einzelnen Finanzinstrumenten oder Finanzprodukten entspricht sie beispielsweise der Aktienrendite oder der Anleiherendite.
