Kapitalkosten

Grundidee und Bedeutung

Kapitalkosten sind in der Betriebswirtschaftslehre die Kosten, die einem Wirtschaftssubjekt entstehen, wenn es für Investitionen Eigenkapital einsetzt oder Fremdkapital beschafft. In Unternehmen dienen sie häufig als Maßstab dafür, ob ein Geschäftsprozess, eine Investition oder ein Unternehmensbereich genug Ertrag oder Umsatzerlös bringt, um das eingesetzte Kapital angemessen zu vergüten. Der Kapitalkostensatz ist deshalb ein wichtiger Werttreiber im wertorientierten Management.

Als Träger von Kapitalkosten kommen Unternehmen, Privathaushalte und der Staat infrage; besonders untersucht werden Unternehmen. Kruschwitz und Löffler schlagen vor, Kapitalkosten k als sichere bedingte erwartete Renditen zu verstehen: k_t = E[Z̃_{t+1}+W̃_{t+1} | F_t] / W_t - 1. Dabei ist W_t der Unternehmenswert zum Zeitpunkt t, F_t die verfügbare Information zum Zeitpunkt t und Z̃_t eine unsichere Zahlung. Wichtig ist: Nur in einem Einperiodenmodell stimmen erwartete Renditen und Diskontierungszinssätze überein; in einem Mehrperiodenmodell gilt das nicht automatisch.

Als Steuerungsinstrument bedeuten Kapitalkosten eine Mindestanforderung. Ein Unternehmen muss in seiner Geschäftstätigkeit mindestens seine Kapitalkosten erwirtschaften. Kann es Fremdkapitalgebern keine angemessene Verzinsung bieten, ist es als Grenzanbieter nicht überlebensfähig. Kann es die erwartete Eigenkapitalverzinsung nicht erbringen, gilt es am Kapitalmarkt nicht als konkurrenzfähig.

Fremd- und Eigenkapitalkosten

Fremdkapitalkosten sind Kosten, die ein Unternehmen an Kreditgeber zahlen muss. Dazu gehören vor allem Zinskosten für Kredite oder Unternehmensanleihen, laufende Kosten aus Bürgschaften für Fremdmittel, Kosten aus Pensionsrückstellungen, Erbbauzinsen und Verwaltungskostenbeiträge. Sie sind meist vertraglich geregelt und bekannt; ihre Höhe sowie Laufzeit, Tilgung und weitere Konditionen werden zwischen Kapitalanbieter und Kapitalnutzer auf dem Kapitalmarkt vereinbart.

Zu unterscheiden sind der Fremdkapitalkostensatz und die vertraglich vereinbarte Fremdkapitalverzinsung. Der Unterschied hängt vom Rating, der Insolvenzwahrscheinlichkeit und den Verlusten der Gläubiger im Insolvenzfall ab. Die vertragliche Verzinsung gilt nur für den Fall, dass das Unternehmen seine Verpflichtungen erfüllen kann. Der Fremdkapitalkostensatz k_FK beschreibt dagegen die erwartete Rendite des Fremdkapitals und muss die Ausfallwahrscheinlichkeit p berücksichtigen. Ein Zusammenhang lautet: k_FK = (1-p) × (1+k_FK^0) - 1. Unter Einbeziehung einer Erlösquote RR im Insolvenzfall lautet die erwartete Fremdkapitalrendite: r_FK^e = k_FK = (1-p) · (1+k_FK^0) + p · RR - 1.

Eigenkapitalkosten sind im Gegensatz dazu keine tatsächlich gezahlten Kosten, sondern die erwartete Verteilung von Unternehmensgewinnen an Eigenkapitalgeber, etwa Aktionäre. Diese erwarten eine Kapitalrendite aus dem Jahresüberschuss nach Steuern. Weil Gewinnverteilungen unsicher sind, verlangen Eigenkapitalgeber häufig einen Risikoaufschlag gegenüber festverzinslichen Anlagen; dies hängt mit Opportunitätskosten zusammen, also mit dem entgangenen Nutzen einer nicht gewählten Alternative. Eigenkapitalkosten können außerdem steuerlich nicht wie Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Daher werden Eigenkapitalkosten meist höher angesetzt als Fremdkapitalkosten.

Da der auf Eigenkapital entfallende Gewinn vorher nicht sicher feststeht, verwenden Unternehmen oft einen kalkulatorischen Zinssatz. Möglich ist auch die Ermittlung über das Kapitalgutpreismodell CAPM, das alternative Investitionsmöglichkeiten und einen unternehmensspezifischen Risikofaktor einbezieht.

Gesamtkapitalkosten und WACC

Zur Berechnung der gesamten Kapitalkosten wird häufig der WACC-Ansatz verwendet. WACC steht für Weighted Average Cost of Capital, also gewichtete Kapitalkosten. Er ergibt sich aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten, jeweils gewichtet nach ihrem Anteil am Gesamtkapital. Die Formel lautet: WACC = (E/G) · k_E + (F/G) · k_F · (1-T). Dabei ist E das Eigenkapital, F das Fremdkapital, G das Gesamtkapital, k_E der Eigenkapitalkostensatz, k_F der Fremdkapitalkostensatz und T der Steuersatz, der den steuerlichen Vorteil der Fremdfinanzierung berücksichtigt.

Der Verschuldungsgrad ist doppelt wichtig: Er bestimmt einerseits die Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital und beeinflusst andererseits die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes selbst. Wegen des Leverage-Effekts hängen die erwarteten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens vom Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital ab. Im Modigliani-Miller-Theorem führt eine Veränderung des Verschuldungsgrades zu einer entsprechenden Veränderung des Eigenkapitalkostensatzes. Dadurch senkt ein höherer Anteil günstigen Fremdkapitals die Gesamtkapitalkosten nicht einfach beliebig und steigert nicht automatisch den Unternehmenswert. Dieses Ergebnis lässt sich laut Artikel nur bei moderater Verschuldung und bei Vernachlässigung von Insolvenzkosten auf die Wirklichkeit übertragen.

Für verschiedene Finanzierungsannahmen gelten unterschiedliche Anpassungen. Die bekannte Modigliani-Miller-Anpassung ist nur bei autonomer Finanzierung anwendbar, also bei im Zeitverlauf konstantem Fremdkapitalbestand. Bei konstantem Fremdkapitalbestand wird die APV-Variante der DCF-Methode grundsätzlich der WACC-Variante vorgezogen. Bei wertorientierter Finanzierung, also wenn der Fremdkapitalbestand an den Marktwert des Eigenkapitals angepasst wird, ist dagegen die Miles-Ezzel-Anpassung maßgeblich.

Rechnungslegung, Fehlsteuerungen und Berechnungsprobleme

In der Rechnungslegung werden Fremd- und Eigenkapitalkosten unterschiedlich behandelt. Im externen Rechnungswesen nach IFRS/IAS sind Fremdkapitalkosten aktivierungspflichtig, wenn sie zu einem qualifizierten Vermögensgegenstand gehören. Zum Beispiel können Bereitstellungszinsen mit dem Anlagengut aktiviert werden, wenn die Erstellung einer Anlage längere Zeit dauert. Eigenkapitalkosten sind weder nach HGB noch nach International Financial Accounting Standards aktivierungsfähig, weil sie nur kalkulatorische Kosten darstellen.

Der Artikel nennt mögliche Fehlsteuerungen bei Eigenkapitalkosten. Wenn Gewinn als Kostenbestandteil behandelt wird, verlieren buchhalterische Begriffe an analytischer Trennschärfe. Außerdem kann eine an Kapitalmarkt-Opportunitäten ausgerichtete Investitionssteuerung die Entwicklung neuer Produkte erschweren, weil die Rentabilitätsschwelle über die reine Kostendeckung gehoben wird. Zudem erhalten Anlegerinteressen im Verhältnis von Unternehmern, Arbeitnehmern und Anlegern ein stärkeres Gewicht.

Bei der Berechnung von Kapitalkostensätzen treten mehrere Probleme auf. Kapitalkostensätze sind zeitabhängig und können durch unternehmerische Maßnahmen wie Risikomanagement beeinflusst werden. Sie ändern sich unter anderem mit der Finanzierungsstruktur, dem Risikoumfang sowie mit dem risikolosen Zinssatz und der Marktrisikoprämie. Für einzelne Aktivitäten, Investitionen oder Geschäftsbereiche sollte ein spezifischer Kapitalkostensatz verwendet werden, der die jeweiligen zusätzlichen Risiken abbildet; ein einheitlicher Satz kann zu Fehlentscheidungen führen.

Vorsicht ist auch bei Kapitalmarktmodellen wie dem CAPM geboten. Laut Artikel nutzen solche Modelle den Informationsvorsprung des Unternehmens über seine eigenen Planungen nicht ausreichend. Das CAPM unterstellt unter anderem gleiche Informationen von Kapitalmarkt und Unternehmensführung, keine Konkurskosten und perfekt diversifizierte Portfolios. Daher zeigen CAPM-basierte Kapitalkostensätze bestenfalls die Meinung des Kapitalmarkts über Unternehmensrisiken, nicht unbedingt die tatsächliche Risikosituation. Der Artikel nennt außerdem das „Equity Premium Puzzle“: Zukünftig erwartete Renditen des Marktportfolios seien niedriger als historisch durchschnittliche Aktienrenditen. Aus Dividendenrendite von ca. 3 %, langfristig erwarteter Inflation von ca. 2,5 % und langfristiger realer Wirtschaftswachstumsrate von ca. 2,5 % ergeben sich ca. 8 % erwartete Eigenkapitalrendite; empirische Untersuchungen über 200 Jahre zeigen reale Aktienrenditen von ca. 6 %. Eine Überschätzung der Kapitalkosten kann dazu führen, dass wertsteigernde Investitionen unterlassen werden.

Neuere Schätzmethoden und risikobasierte Ansätze

Als Lösungsansätze nennt der Artikel mehrere neuere Methoden zur Schätzung von Kapitalkosten. Ergänzend zum Beta-Faktor β können weitere systematische Risikofaktoren berücksichtigt werden, etwa im Dreifaktorenmodell von Fama und French (1992), einer Variante der Arbitrage Pricing Theory, mit Buchwert-Kurs-Verhältnis und Unternehmensgröße. Statt historischer Renditen kann eine zukunftsorientierte Schätzung genutzt werden: Kapitalkosten werden dann als der interne Zinssatz berechnet, bei dem die von Finanzanalysten erwarteten zukünftigen Erträge genau den Börsenkurs ergeben.

Weitere Ansätze verwenden neben Standardabweichung und Beta andere Risikomaße, die negative Planabweichungen wegen Verlustaversion stärker gewichten, zum Beispiel Value-at-Risk, CVaR und LPMs. Die Methode der Replikation bestimmt den Wert unsicherer Zahlungsreihen, ohne ein Bewertungsmodell und ohne Kapitalkostensätze zu benötigen: Eine unsichere Zahlungsreihe wird durch Zahlungsreihen nachgebildet, deren Preise bekannt sind. Ad-hoc-Faktormodelle erklären erwartete Renditen durch beliebige ökonometrisch ermittelte Determinanten, ohne diese zwingend als Risikofaktoren zu deuten. Bei unvollkommenen Kapitalmärkten können Kapitalkostensätze außerdem direkt aus messbaren Risikoinformationen der geplanten Zahlungsreihe abgeleitet werden.

Bei ertragsrisikoabhängigen Eigenkapitalkosten werden Kapitalkosten unmittelbar aus den Ertragsrisiken des Unternehmens abgeleitet, zum Beispiel aus der Standardabweichung der Cashflows, ohne historische Kapitalmarktdaten auszuwerten. Die übliche Risikozuschlagsmethode addiert einen Risikozuschlag r_z zum risikolosen Zinssatz r_f: k = r_f + r_z. Der Artikel weist aber darauf hin, dass dies bei möglichen negativen Zahlungen Bewertungsfehler erzeugen kann, weil Diskontierung negative Werte weniger negativ macht. Empfohlen wird deshalb die Risikoabschlag- oder Sicherheitsäquivalentmethode: Das Risiko wird als Abschlag im Zähler berücksichtigt, während die Zeitpräferenz über den risikolosen Zinssatz im Nenner erfasst wird. Dadurch werden Risikopräferenz und Zeitpräferenz klar getrennt.

Durch Gleichsetzen von Risikozuschlagsmethode und Risikoabschlagmethode lässt sich ein risikogerechter Kapitalkostensatz k berechnen. Er hängt vom Variationskoeffizienten V ab, also vom Verhältnis der Standardabweichung σ_z zum Erwartungswert des Ergebnisses, etwa EBIT oder freier Cashflow: k = (1+r_f) / (1-λ · V(Z) · d) - 1. Dabei ist d ein Diversifikationsfaktor und λ die Sharpe Ratio, also Marktrisikoprämie MRP geteilt durch die Standardabweichung der Rendite des Marktindex.

Ratingabhängigkeit und volkswirtschaftliche Sicht

Kapitalkosten können auch abhängig vom Rating hergeleitet werden. Das Rating steht dabei als Näherung für die Insolvenzwahrscheinlichkeit und den Risikoumfang. In der vollkommenen und vollständigen Welt des CAPM gibt es keine Insolvenz; will man aber die erwartete Rendite eines Eigenkapitalinvestors bestimmen, der eine Insolvenzwahrscheinlichkeit p akzeptiert, braucht man ein Replikationsportfolio mit gleicher Insolvenzwahrscheinlichkeit. Der Artikel nimmt an, dass ein Investor in das Marktportfolio mit β = 1 investieren kann, eine risikolose Anlage mit dem Zinssatz r_f verfügbar ist und der Investor sich zu diesem Zinssatz verschulden kann.

Aus diesen Annahmen wird ein Eigenkapitalkostensatz abgeleitet, der von der Insolvenzwahrscheinlichkeit p abhängt. Der notwendige Eigenkapitalanteil a ergibt sich bei normalverteilter Rendite aus dem unteren p-%-Quantil, also aus dem Value at Risk: a = -(r_m^e - q_P · σ_m). Daraus folgt für die ratingabhängigen Eigenkapitalkosten: EK_p = r_EK,p^e = (r_m^e - (1-a)k_FK) / a. Für p = 0,5 %, q_P = 2,576, k_FK = r_f = 4 %, σ_m = 20 % und r_m^e = 8 % ergibt sich im Beispiel eine erwartete Eigenkapitalrendite von 13,2 %. Der Risikozuschlag beträgt dann r_z = 13,2 % - 4 % = 9,2 %.

In der Volkswirtschaftslehre haben Kapitalkosten eine allgemeinere Bedeutung. Die Produktionsfaktoren Arbeit, Boden und Kapital verursachen beim Nutzer Faktorkosten und erzeugen beim Eigentümer entsprechenden Faktorertrag. Der Nutzer von Kapital, also der Kapitalnachfrager, trägt die Kapitalkosten; der Anbieter von Kapital erzielt Kapitalertrag.