Junk Bond – einfach erklärt

Definition, Risiko und Rendite

Ein Junk Bond, auch Hochzinsanleihe, Ramschanleihe oder Schrottanleihe, ist eine Anleihe eines Emittenten von schlechter Bonität. Der Anleger leiht dem Emittenten Geld und erhält dafür Zins- und Rückzahlungen. Weil bei einem solchen Emittenten ein hohes Risiko besteht, dass der Schuldendienst verspätet oder überhaupt nicht geleistet wird, erhält der Anleger einen höheren Anleihezins als bei vergleichbaren, als risikoloser geltenden Staatsanleihen.

Die Bezeichnung „Hochzinsanleihe“ ist allerdings unscharf: Bei einem allgemein hohen Zinsniveau können alle Neuemissionen hohe Zinsen bieten. Entscheidend für den Begriff Junk Bond ist deshalb nicht das allgemeine Zinsniveau, sondern die Bonität, also die Wahrscheinlichkeit, dass der Emittent seine Zahlungen erfüllt.

Diese Bonität wird durch ein Rating bewertet. Die Ratingagenturen ordnen Emittenten je nach Ausfallrisiko von Zins- und Rückzahlungen in Ratingklassen ein. Die schlechtesten Klassen werden als „spekulativ“ (non-investment grade oder junk) bezeichnet. Bei den großen Ratingagenturen gelten üblicherweise „BB“ beziehungsweise „Ba“ und alle schlechteren Ratingcodes als spekulativ.

Schrottanleihen bieten höhere erwartete Renditen, aber auch eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Differenz zwischen ihrer Rendite und der Rendite besser bewerteter Anleihen wird Spread genannt. Je größer der Spread ist, desto eher handelt es sich um einen Junk Bond. Eine Studie zum US-amerikanischen Kapitalmarkt ermittelte für Januar 1977 bis Juni 1991 eine langfristige Durchschnittsrendite von 10,3 % für Schrottanleihen. Sie lag über den Durchschnittsrenditen von Unternehmensanleihen höherer Bonität (9,8 %) und langfristigen Staatsanleihen (8,9 %). Die höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten wurden unter anderem durch empirische Untersuchungen von Altman und Asquith/Mullins/Wolff bestätigt.

Emittenten von Schrottanleihen haben meist weniger Möglichkeiten, kurzfristig liquide Mittel für den Schuldendienst zu beschaffen, als Unternehmen mit guter Bonität.

Fallen Angels und geborene Junk Bonds

Nach dem Zeitpunkt, zu dem eine Anleihe den Junk-Status erhält, werden zwei Gruppen unterschieden:

„Fallen Angels“ sind Anleihen ursprünglich gut bewerteter Emittenten. Verschlechtert sich deren Bonität während der Laufzeit, sinken in der Regel die Anleihekurse und steigt die Rendite. Der Anleger hatte zunächst ein gutes Anleiherisiko übernommen, sieht sich aber bei weiterer Haltung der Anleihe einem verschlechterten Risiko gegenüber.
„Geborene Junk Bonds“ werden von Anfang an von schlecht bewerteten Emittenten ausgegeben. Der Gläubiger entscheidet sich damit von vornherein bewusst für ein höheres Anlagerisiko. Er erwartet, dass sich der Schuldner wirtschaftlich erholt oder saniert und die Anleihe vollständig zurückzahlen kann.

Bei Standard & Poor’s gelten die Bonitätsnoten BB und B als leicht spekulativ („quality junk“), CCC und schlechter als hochspekulativ („real junk“). Für beide Arten besteht ein hohes Insolvenzrisiko.

Entwicklung des Marktes

Michael Milken gilt als „König der Junk-Bonds“. Er arbeitete seit Januar 1969 für die New Yorker Investmentbank Drexel Harriman Ripley, später Drexel Burnham Lambert, und untersuchte den überdurchschnittlichen Zinsertrag von Schrottanleihen im Verhältnis zum Rückzahlungsrisiko. Besonders beachtete er Anleihen von „Fallen Angels“, also von Unternehmen, die überraschend in eine Krise geraten waren.

Als erstes Unternehmen, das Schrottanleihen ausgab, gilt der Öl- und Gasförderer Texas International Incorporated (TEI). Im April 1977 emittierte TEI Anleihen mit einem Nominalzins von 11,5 %, während die damalige US-Prime-Rate 6,5 % betrug. Die Liberalisierung des US-Bankenmarktes ab 1982 erlaubte Banken und Sparkassen den Erwerb solcher Anleihen. Wegen der attraktiven Renditen kauften sie Ramschpapiere und unterschätzten dabei teilweise die höheren Risiken.

Milken sorgte durch die Platzierung zum „best effort“ dafür, dass emittierende Unternehmen höhere Erlöse als geplant erzielen konnten. Außerdem veranlasste er diese Unternehmen, mit dem Mehrerlös Schrottanleihen anderer Firmen zu kaufen. Drexel beherrschte schließlich den Junk-Bond-Markt. 1985 wurden in den USA 50 % aller Buy-outs über Schrottanleihen finanziert. Das Marktvolumen stieg von 7 Milliarden $ im Jahr 1970 über 59 Milliarden $ im Jahr 1985 auf 146 Milliarden $ im Jahr 1988.

Während des Börsenkrachs vom 19. Oktober 1987 brach der Markt zusammen. Es folgte eine Krise der US-Sparkassen, die in großem Umfang Schrottanleihen erworben hatten; sie wurden aufgrund eines Gesetzes ab 1989 saniert. Zusätzliche Unsicherheit entstand 1989, als das Kaufhaus-Imperium von Robert Campeau seine Zinsen nicht mehr zahlen konnte und kurz danach Konkurs ging. Im Oktober 1989 scheiterte außerdem das Buy-out der US-Fluggesellschaft United Airlines. Drexel meldete im Februar 1990 Konkurs an.

1991 fielen 10,6 % aller Ramschanleihen aus. Im Mai 2001 emittierte WorldCom eine Anleihe über 11,9 Milliarden $ mit einer Rendite von 8,3 %; die Prime-Rate lag bei 7,0 %. WorldCom musste im Juli 2002 Konkurs anmelden, und diese nach dem Volumen größte Schrottanleihe aller Zeiten wurde nicht mehr bedient.

Finanzierung und Anlagezweck

Schrottanleihen spielten seit 1980 eine wichtige Rolle bei der US-amerikanischen Fusionswelle. Fast 20 % der im Jahr 1985 mit Unternehmensanleihen finanzierten Unternehmensübernahmen wurden durch Schrottanleihen finanziert. Bei einer feindlichen Übernahme gründete die übernehmende Gesellschaft eine Holding mit kaum eigenem Vermögen. Diese gab hochverzinsliche Anleihen aus und verwendete den Emissionserlös zur Finanzierung des Unternehmenskaufs. War die Übernahme erfolgreich, wurden die Schuldverschreibungen aus dem Vermögen des übernommenen Unternehmens getilgt. Scheiterte sie, ging die Dachgesellschaft in Konkurs; die Spekulanten erhielten dann nur einen Teil ihres eingesetzten Kapitals zurück.

Ramschanleihen wurden außerdem zur Finanzierung von Management-Buy-outs und Leveraged Buy-outs eingesetzt. Die Erwerber verfügten dabei nicht über genügend eigenes Kapital für den Kaufpreis und finanzierten den Erwerb teilweise durch die Ausgabe von Schrottanleihen.

Auch Staatsanleihen können wegen einer schlechten Bonität des Staates zu Schrottanleihen werden. Dies geschah unter anderem im Zusammenhang mit der Argentinien-Krise und der Griechenlandkrise. Viele Gläubiger hatten die Anleihen gekauft, als die Staaten noch vertretbare Ratings besaßen. Durch die Verschärfung der Krisen konnte sich ihr Risiko bis hin zu einem Schuldenerlass stark verschlechtern. In solchen Fällen hatten die frühen Investoren das höhere Risiko also nicht von Anfang an bewusst gewählt.

Für wirtschaftlich angeschlagene Unternehmen oder Staaten sind geborene Junk Bonds häufig die einzige Möglichkeit der Geldbeschaffung, wenn Banken wegen des hohen Kreditrisikos keinen Kredit mehr gewähren und Aktienemissionen möglicherweise nicht platziert werden können. Für Anleger gehören Schrottanleihen in ein spekulatives Depot und sollten nur als Beimischung zu risikoärmeren Anlagen erworben werden. Wegen ihrer hohen Volatilität ist eine intensive Beobachtung der Wertentwicklung ratsam. Investmentfonds, die auf Schrottanleihen spezialisiert sind, können das Risiko durch Streuung vermindern.

Bilanzierung und Junk Convertibles

Bei der Bilanzierung heruntergestufter Anleihen darf nicht mehr von einer hundertprozentigen Rückzahlungswahrscheinlichkeit ausgegangen werden. Für Nichtbanken gilt nach dem Vorsichtsprinzip des § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB, dass vorhersehbare Risiken und Verluste bis zum Bilanzstichtag berücksichtigt werden müssen. Wertpapiere des Umlaufvermögens sind nach § 253 Abs. 4 HGB mit dem niedrigeren Börsen- oder Marktpreis am Bilanzstichtag anzusetzen; dies ist das strenge Niederstwertprinzip. Befinden sich die Wertpapiere im Finanzanlagevermögen, erfolgt nach § 253 Abs. 3 HGB nur bei voraussichtlich dauernder Wertminderung eine außerplanmäßige Abschreibung; dies wird als mildes Niederstwertprinzip bezeichnet.

Nach IAS 39.58 liegt bei einer Forderung eine Wertminderung vor, wenn ein objektiver Hinweis auf ein Verlustereignis nach der erstmaligen Erfassung und bis zum Bilanzstichtag besteht, dieses Ereignis die geschätzten zukünftigen Cashflows beeinflusst und der Verlustbetrag verlässlich geschätzt werden kann. IAS 39.59 nennt beispielsweise erhebliche finanzielle Schwierigkeiten des Schuldners oder einen Vertragsbruch. Liegt ein objektiver Wertminderungshinweis vor, ist das Wertpapier nach IAS 39.63 ergebniswirksam abzuschreiben.

Bei Kreditinstituten ist zu unterscheiden, ob die Schrottanleihen im Finanzanlagevermögen beziehungsweise Anlagebuch, in der Liquiditätsreserve oder im Handelsbestand beziehungsweise Handelsbuch verbucht sind. Für das Anlagebuch gilt das gemilderte Niederstwertprinzip nach § 253 Abs. 3 HGB. Wertpapiere der Liquiditätsreserve und des Handelsbuchs werden nach § 253 Abs. 4 HGB bewertet. Für das Handelsbuch gilt zusätzlich nach § 340e Abs. 3 HGB das Zeitwertprinzip. Eine Umgliederung aus dem Handelsbestand in den Anlagebestand ist grundsätzlich unzulässig; eine Ausnahme besteht bei außergewöhnlichen Umständen, insbesondere bei schwerwiegenden Beeinträchtigungen der Handelbarkeit, wenn das Kreditinstitut seine Handelsabsicht aufgibt. Nach IAS ist bei Schrottanleihen zu Bewertungszwecken von einem inaktiven Markt auszugehen, wenn sich Käufer und/oder Verkäufer vollständig und längerfristig zurückgezogen haben und keine Marktliquidität mehr feststellbar ist.

Bei „Junk Convertibles“, also stark entwerteten Wandelanleihen, hat sich die Kreditwürdigkeit des Emittenten seit der Emission so verschlechtert, dass neben dem Aktienkurs auch der Barwert der versprochenen Zins- und Tilgungszahlungen („Straight Value“) wegen ausgeweiteter Credit Spreads stark gesunken ist. Der Wert beruht dann fast nur noch auf der geringen Rückzahlungswahrscheinlichkeit der Anleihekomponente. Je schlechter die Bonität, desto höher der Credit Spread und desto niedriger der Straight Value. Fallen zugleich die Aktienkurse, kann auch für den Gläubiger einer Wandelanleihe das Risiko eines Totalverlusts entstehen.