Niedrigzinspolitik

Begriff und geldpolitische Instrumente

Niedrigzinspolitik, umgangssprachlich „Politik des billigen Geldes“, bezeichnet alle geldpolitischen Maßnahmen einer Zentralbank, die das allgemeine Zinsniveau (Marktzinsen) in einem Währungsraum senken oder niedrig halten sollen. Ihr wichtigstes Instrument ist der Leitzins. Senkt eine Zentralbank ihn, können Geschäftsbanken Kredite an Unternehmen und Privathaushalte zu niedrigeren Zinsen vergeben. Dadurch sinken die Kapitalkosten; Investitionen, Konsum und damit die Konjunktur sollen angeregt werden.

Zusätzlich können Zentralbanken Staatsanleihen oder private Wertpapiere kaufen. Diese quantitative Lockerung soll ebenfalls Marktzinsen senken. Als weiteres, seit 2015 diskutiertes Instrument gilt Helikoptergeld. Liegen Marktzinsen auf oder nahe Null, spricht man von Nullzinspolitik. Liegt ein Leitzins, etwa der Einlagesatz, unter Null, heißen die Maßnahmen Negativzins- oder Minuszinspolitik. Die Verringerung einer expansiven Geldpolitik wird Tapering genannt.

Die Niedrigzinspolitik der größten Zentralbanken nach der Weltfinanzkrise, von 2008 bis 2022, ging mit deutlich steigenden privaten und öffentlichen Schulden, höheren Ausfallrisiken und einem Geldmengenwachstum einher, das das Wirtschaftswachstum deutlich überstieg. Niedrige Zinsen können Schuldner und Anleger begünstigen, aber Gläubiger und besonders Sparer mit Sichteinlagen benachteiligen. Sie können finanzielle Repression und einen Cantillon-Effekt fördern. 2016 galten Zinssätze knapp über, auf oder unter Null noch als „unkonventionell“.

Staatsfinanzierung und grundlegende Risiken

Niedrige Kapitalmarktzinsen verbilligen die Finanzierung staatlicher Haushaltsdefizite über Staatsanleihen. Kauft eine Zentralbank diese Anleihen, übernimmt sie Haushaltsdefizite und Risiken wie Entwertung durch Inflation oder Ausfallrisiken in ihre Bilanz. Die Übernahme solcher Risiken durch den Ankauf von Staatsanleihen wird Monetarisierung der Staatsschulden genannt. Im Sommer 2022 hielt die Europäische Zentralbank (EZB) etwa 30 Prozent der italienischen Staatsschulden.

Dadurch erscheinen Schulden leichter tragbar: Der Zinsaufwand sinkt, und Schulden können durch Inflation teilweise „weginflationiert“ werden. Der Artikel beschreibt das Risiko eines Moral Hazard: Staaten, Unternehmen und Privathaushalte könnten ihren Verschuldungsgrad weniger ernst nehmen. Staaten können sich an günstige Finanzierung gewöhnen, dauerhaft Deficit spending betreiben und restriktive Fiskalpolitik vermeiden. Eine spätere Leitzinserhöhung kann wegen höherer Kapitalmarktzinsen die Schuldentragfähigkeit eines Staates überfordern; Beobachter sprechen deshalb von einem möglichen „Teufelskreis“. Ein Staatsbankrott kann dadurch auch verschleiert werden.

Für Sparer sinken die Erträge aus Spareinlagen, Termingeld und teils Lebensversicherungen häufig unter die Inflationsrate; bei Negativzinsen entstehen sogar Belastungen. Damit wird die Wertspeicherfunktion von Geld geschwächt. Anleger weichen unter anderem auf Immobilien, Aktien, Edelmetalle wie Gold oder teils Kryptowährungen aus. Dies kann Vermögenspreisinflation auslösen: Der Marktwert von Vermögenswerten kann ihren inneren Wert deutlich übersteigen, und Spekulationsblasen wie Immobilienblasen können entstehen.

Eine lange Niedrigzinsphase kann außerdem Geschäftsmodelle von Finanzunternehmen gefährden und nach einem späteren Zinsanstieg Zinsänderungs- und Liquiditätsrisiken verursachen. Günstige Kredite können Überschuldung sowie kreditfinanzierten Etatismus und Interventionismus fördern. Beim „search for yield“ fließt Geld in riskantere oder häufiger unrentable Projekte und Unternehmen, die als „Zombiefirmen“ bezeichnet werden. Möglich sind mehr notleidende Kredite, Fehlallokationen von Kapital, toxische Verbriefungen, Zombiebanken und ein Contagion-Effekt. Daraus können Banken- und Finanzkrisen, Währungs- und Staatsschuldenkrisen bis zum Staatsbankrott folgen.

Im Eurosystem können Wertpapierkaufprogramme außerdem TARGET2-Salden erhöhen. Beim Austritt eines Landes müssten diese ausgeglichen werden. Verluste einer nationalen Notenbank mit negativem Eigenkapital können eine Refinanzierung aus dem Staatshaushalt nötig machen. Höhere Ausfallrisiken und Zinsdifferenzen, besonders gegenüber dem US-Dollar, können den Euro schwächen; ein niedrigerer Wechselkurs kann importierte Inflation verursachen.

Erklärungen für Inflation und niedrige Zinsen

Niedrigzinspolitik erhöht meist Kreditvergabe und Geldmenge und gilt daher als expansive Geldpolitik. Nach der Quantitätstheorie ist Geldmengenwachstum mittel- und langfristig ein wichtiger Treiber der Inflation von Gütern und Dienstleistungen sowie der Vermögenspreisinflation. Die Fiscal Theory of Price Level nennt auch die Menge der Anleihen, besonders fiskalpolitisch ausgegebener Staatsanleihen, als wesentlichen Inflationstreiber. Importierte Inflation kann durch Inflation im Ausland und die Abwertung der eigenen Währung entstehen, unter anderem bei einem Glaubwürdigkeitsverlust am internationalen Geldmarkt.

Nach Knut Wicksells Überinvestitionstheorie führt ein Leitzins unter dem „natürlichen Zins“ zu Kreditschöpfung, Investitionen und Mehrkonsum und damit zu Inflation. Die monetäre Überinvestitionstheorie erwartet daraus künstliche Boomphasen, auf die scharfe Abschwünge folgen. Ist der traditionelle Kreditschöpfungsprozess gestört, kann jedoch vor allem Vermögenspreisinflation entstehen.

Niedrigzinspolitik ist nicht der einzige mögliche Inflationsgrund. Nachfrageinflation entsteht bei Nachfrageüberhang, wenn die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen das Angebot und die Kapazitätsgrenzen der Wirtschaft übersteigt. Kosteninflation folgt steigenden Herstellungskosten. Auch Marktmacht („profit driven inflation“), Marktregulierung und ein sinkender Wechselkurs können Preise steigen lassen.

John Maynard Keynes zufolge kann expansive Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle ihre Wirkung verlieren. Sie liegt vor, wenn Individuen wegen niedriger Marktzinsen und Renditen Geld horten und auf bessere Anlagemöglichkeiten warten, statt zu investieren. Die Sparschwemmentheorie und die Loanable-funds-Theorie erklären niedrige Zinsen dagegen mit einem Überangebot angesparten Kapitals. Als Vertreter nennt der Artikel Carl Christian von Weizsäcker, Ben Bernanke und Philip R. Lane. Kritiker verweisen auf seit den 1980er Jahren sinkende Brutto- und Netto-Sparquoten bei zugleich fallenden Realzinsen.

Ulrich van Suntum warnt vor einer sich aufschaukelnden Verbindung von Geldschöpfung, Niedrigzinsen und untragbaren Staatsschulden. Auch Fachleute einschließlich Verantwortlicher der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich befürchten, dass ein Ausstieg aus expansiver Geldpolitik immer schwieriger werden könne. Thomas Mayer sieht in der Niedrigzinspolitik eine wesentliche Ursache der Finanzialisierung: Wegen Globalisierung und technischem Fortschritt gedrückte Inflation habe Zentralbanken zu immer niedrigeren Zinsen veranlasst; dadurch seien Vermögenspreise, Verschuldung und Finanzblasen gestiegen. Fuest und Wollmershäuser sahen 2020 mögliche Preisblasen und eine mögliche „Zombifizierung“, für die es aber noch keine überzeugenden empirischen Belege gebe. Sie hielten einen globalen langfristigen Trend, etwa durch demografisch bedingte Sparneigung und sinkende Wachstumserwartungen, für wichtiger als die Notenbankpolitik allein.

Nach der Modern Monetary Theory beruht der Wert des Geldes auf der Fähigkeit des Staates, Steuern in seiner Währung zu erheben. Die Zentralbank soll staatliche Ausgaben finanzieren und betreibt keine eigenständige Geldpolitik. Kritiker befürchten dabei Inflation und Hyperinflation.

Beispiele in Japan, den USA, der Eurozone und der Türkei

Japan zeigt ein Beispiel dauerhaft niedriger Zinsen seit den frühen 1990er Jahren beziehungsweise seit 2013 mit Abenomics. Die Bank of Japan nutzte Yield Curve Control: Sie kauft oder verkauft große Mengen Staatsanleihen oder anderer Wertpapiere, um einen angestrebten Marktzins zu erreichen. Im März 2024 erhöhte sie den Leitzins erstmals seit 17 Jahren. Nach einer weiteren Anhebung am 31. Juli 2024 von 0,0 bis 0,1 auf 0,25 Prozent kam es am folgenden Montag zu starken internationalen Kursverlusten, besonders in Japan. Als Ursache wirkten Transaktionen im Currency Carry Trade mit, der die große Zinsdifferenz zwischen Yen und Dollar genutzt hatte. Der stellvertretende Notenbankchef Shinichi Uchida kündigte daraufhin vorerst keine weiteren Zinsschritte an.

Das Federal Reserve System verfolgte seit der Weltfinanzkrise 2007–2008 Niedrigzinspolitik, kehrte aber seit Januar 2022 wegen gestiegener Inflation davon ab. Ende 2022 entstanden bei Wertpapieren, die US-Banken während der Niedrigzinsphase gekauft hatten, nicht realisierte Verluste von rund 620 Milliarden US-Dollar. Der Abzug von Einlagen zwang einzelne Banken, Wertpapiere zu verkaufen und Verluste zu realisieren; im März 2023 folgte die größte Bankenkrise seit 2007–2008. Fitch senkte Anfang August 2023 die Bonität der Vereinigten Staaten als langfristiger Kreditnehmer auf AA+. Das Federal Reserve System richtete das Bank Term Funding Program ein, wodurch die US-Dollar-Geldmenge weiter stieg. Bei rund 40 Billionen US-Dollar Staatsschulden am 18. August 2026 kündigte Finanzminister Scott Bessent Rückkäufe langlaufender T-Bonds an, die durch kurzlaufende T-Bills finanziert werden sollen.

Die EZB trat seit 2007/2008 durch Leitzinssenkungen und Wertpapierkäufe in eine lange expansive Phase ein. In der Eurokrise schuf die Eurozone weitere Möglichkeiten zum Kauf von Staatsanleihen, verbunden mit „whatever it takes“. Als die Inflation von rund 3 Prozent im September 2021 auf über 10 Prozent bis November 2022 stieg, erhöhte die EZB die Leitzinsen. Der Einlagezinssatz stieg zunächst auf 2,5 und später auf 4,5 Prozent. Bis 2021 hatte das Eurosystem ein Drittel der ausgegebenen Staatsanleihen gekauft und war größter Gläubiger der Euroländer geworden. Im Juni 2022 beschloss die EZB, PEPP-Einnahmen für Anleihen von Ländern mit stark gestiegenen Zinsen zu nutzen; das dafür vorgestellte Transmission Protection Instrument war Stand Oktober 2023 noch nicht eingesetzt.

Im März 2023 begann die EZB, Bestände des Asset-Purchase-Programms von 3.254 Milliarden Euro um etwa 15 Milliarden Euro monatlich zu verringern; PEPP-Anleihen von 1.684 Milliarden Euro blieben zunächst konstant. Von April bis September 2023 kaufte sie netto knapp 2,5 Milliarden Euro italienische Staatsanleihen und verringerte vor allem deutsche Bestände. Über den künftigen Inflationsverlauf bestanden unterschiedliche Prognosen: Eine ZEW-Umfrage erwartete das 2-Prozent-Ziel erst nach 2025, Philip R. Lane bereits 2025, Gunther Schnabl langfristig 4 bis 6 Prozent. Nach weiteren Zinssenkungen lag der Einlagezinssatz seit Juli 2025 bei 2,0 Prozent. Im Juni 2026 stieg der Leitzins auf 2,25 Prozent; die Inflation betrug im Mai 2026 3,2 Prozent und nach Eurostat 2,8 Prozent im Juni, 2,9 Prozent im Juli und 3,3 Prozent im August 2026.

Recep Tayyip Erdoğan vertrat die ungewöhnliche Auffassung, eine Senkung des Leitzinses senke auch die Inflation. Er wechselte mehrfach Präsidenten der Türkischen Zentralbank aus, wenn diese den Lira-Leitzins nicht ausreichend senkten oder ihn erhöhten. Der Artikel nennt ihn einen Hauptverantwortlichen der Türkischen Währungs- und Schuldenkrise 2018.

Rezeption der EZB-Politik

Ein am 1. Oktober 2019 vorgestelltes Rechtsgutachten des Hamburger Rechtswissenschaftlers Kai-Oliver Knops bewertete die seit dem 11. Juni 2014 erhobenen negativen EZB-Zinsen als unrechtmäßig. Nach seiner Auffassung fehlten europarechtlich sowohl formelle als auch materielle Befugnisse, ausreichende Begründung und parlamentarische Mitwirkung. Er wertete Negativzinsen als Abgaben, die gegen das Subsidiaritätsprinzip nach Art. 5 Abs. 3 EUV und das Verhältnismäßigkeitsprinzip nach Art. 5 Abs. 4 EUV verstießen.

Eine Studie des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung kam im September 2021 zu dem Ergebnis, das Verhalten nationaler Notenbankpräsidenten im EZB-Rat entspreche gemessen am Verschuldungsgrad stark den fiskalischen Interessen ihres Entsenderlandes. Daraus wurde die Befürchtung abgeleitet, die EZB-Geldpolitik könne von fiskalischen Interessen einzelner Mitglieder geprägt sein und durch fortgesetzte Anleihekäufe hochverschuldete Staaten refinanzieren.

In einer 2020 veröffentlichten Umfrage hielten 61 Prozent der befragten Bundesbürger die Niedrigzinspolitik für falsch; im Vorjahr waren es 53 Prozent. 29 Prozent befürworteten sie. Nach einer am 7. Februar 2021 veröffentlichten EZB-Umfrage kritisierte mehr als die Hälfte der Befragten die Niedrigzinspolitik der EZB; nur etwas über 10 Prozent bewerteten sie positiv.