Quantitative Lockerung

Grundidee und Ziel

Quantitative Lockerung, oft nach dem englischen Begriff quantitative easing als QE bezeichnet, ist eine unkonventionelle Form expansiver Geldpolitik. Eine Zentralbank weitet dabei die Geldbasis aus, indem sie meist langfristige private oder öffentliche Wertpapiere, zum Beispiel Staatsanleihen, von Geschäftsbanken kauft. Die Banken erhalten dafür Zentralbankgeld. Dadurch steigen ihre Reserven bei der Zentralbank, und zugleich wächst die Bilanzsumme der Zentralbank um den Wert der gekauften Wertpapiere.

QE wird vor allem eingesetzt, wenn die übliche Geldpolitik über eine Senkung des Leitzinses kaum noch wirkt, weil kurzfristige Zinsen bereits bei null oder darunter liegen. Diese Grenze wird Nullzinsgrenze genannt. Ziel ist, langfristige Zinsen am Anleihemarkt zu senken, zusätzliche Liquidität im Bankensystem bereitzustellen und die Inflation näher an das Inflationsziel der Zentralbank heranzuführen. In der Eurozone liegt dieses Ziel bei 2 %. Das Gegenteil ist der Verkauf solcher Wertpapiere durch die Zentralbank; dies entspricht restriktiver Geldpolitik und wird quantitative tightening oder Tapering genannt.

Funktionsweise

Bei quantitativer Lockerung verkaufen Banken langfristige Anleihen an die Zentralbank und erhalten dafür Zentralbankgeld. Wegen des großen Kaufvolumens entstehen bei den Geschäftsbanken Überschussreserven. Häufiger Ausgangspunkt sind sehr niedrige Zinsen, Deflation, schwache Binnennachfrage und geringe Investitionstätigkeit, wobei diese Faktoren nicht alle gleichzeitig auftreten müssen.

Durch die Käufe sollen besonders die langfristigen Zinsen sinken, also das lange Ende der Zinsstrukturkurve. Niedrigere Zinsen sollen Kredite günstiger machen, die Kreditnachfrage erhöhen und so Investitionen von Unternehmen sowie Konsum privater Haushalte anregen. Je nach Produktionslücke kann dies zu mehr realem Wirtschaftswachstum und zu höheren Preisen führen.

Später kann die Zentralbank die zuvor gekauften Anleihen wieder verkaufen und dadurch Zentralbankgeld aus dem Bankensystem abziehen. Steigende Zinsen wirken dann dämpfend auf Kreditnachfrage, Wachstum und Inflation. Die Zentralbank kann entweder ein bestimmtes Kaufvolumen festlegen oder Ziele für die Zinsstrukturkurve setzen; im zweiten Fall spricht man von Yield Curve Control.

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen Zentralbankgeld und Giralgeld. QE erhöht zunächst nur Zentralbankgeld, nicht direkt die Geldmenge in der Realwirtschaft. Nichtbanken und private Haushalte haben keinen Zugang zu Zentralbankkonten. Deshalb ist die Vorstellung einer direkt inflationär wirkenden „Geldschwemme“ laut Artikel irreführend, weil sie einen stabilen Zusammenhang zwischen Zentralbankgeld und Giralgeld unterstellt, wie ihn ein veraltetes Geldschöpfungsmultiplikator-Modell annimmt.

Abgrenzungen

Liquidity-Easing bedeutet die Ausweitung konventioneller Zentralbankinstrumente, um Banken Liquidität zu verschaffen, etwa bei Panikreaktionen auf Finanzmärkten oder Bank Runs. Credit-Easing liegt vor, wenn eine Zentralbank neben Staatsanleihen vor allem private Hypotheken- oder Geldmarktpapiere kauft, um Kreditmärkte von belastenden Wertpapieren zu entlasten und Zinsen am privaten Anleihemarkt zu senken. Ben Bernanke bezeichnete das EZB-Programm der Outright Monetary Transactions als Credit-Easing im Unterschied zu QE, das auf den Kauf von Staatsanleihen beschränkt sei. Quality-Easing bedeutet, dass die Zentralbank ihre Bilanz nicht vergrößert, sondern sichere Papiere durch riskantere oder „toxische“ Papiere ersetzt und dadurch ähnlich wie eine Bad Bank wirkt.

Wenn solche Maßnahmen sterilisiert werden, also ihre Wirkung auf die Geldbasis ausgeglichen wird, haben sie keinen Effekt über den Zinskanal. Ohne Sterilisation können sie eine Variante quantitativer Lockerung sein.

Von monetärer Staatsfinanzierung spricht man, wenn eine Zentralbank Staatsanleihen direkt vom Staat kauft und ihm neu geschaffenes Zentralbankgeld zur Verfügung stellt. Bei QE werden Staatsanleihen dagegen typischerweise von Geschäftsbanken oder anderen Marktteilnehmern gekauft. Ob dies im Effekt ähnlich ist, wurde nach QE-Programmen mehrfach vor dem Europäischen Gerichtshof und dem deutschen Bundesverfassungsgericht verhandelt. Im Euroraum ist diese Abgrenzung wichtig, weil die Europäische Zentralbank sonst Art. 123 AEUV verletzen würde.

Helikoptergeld unterscheidet sich ebenfalls von QE: Dabei wird Geld aus monetärer oder regulärer Staatsfinanzierung direkt an Bürger ausgezahlt. Es wird manchmal als Quantitative Easing for People bezeichnet. Befürworter betonen, dass QE zunächst meist Geschäftsbanken zugutekommt und dass es Alternativen gibt.

Wirkungskanäle und Bewertung

Die Wirkung von QE wird über mehrere Kanäle erklärt. Beim Portfolioumschichtungskanal kauft die Zentralbank Wertpapiere in großem Umfang. Dadurch sinkt ihr Angebot am Markt, ihr Preis steigt und ihre Verzinsung fällt. Investoren weichen auf andere Anlagen aus, deren Preise dadurch ebenfalls steigen und deren Renditen sinken. Breiter fallende Zinsen sollen Konsum und Investitionen fördern, weil Sparen weniger attraktiv wird und Investitionsprojekte eher finanzierbar erscheinen.

Der Signal- und Ankündigungskanal betrifft Erwartungen. Ein Anleihekaufprogramm signalisiert eine expansive Geldpolitik. Marktteilnehmer sollen niedrigere kurzfristige Zinsen erwarten. Außerdem kann die eigene Währung abwerten, was Exporte erleichtert und Importe verteuert. Gleichzeitig zeigt die Zentralbank, dass sie deflationären Tendenzen entgegenwirken will.

Der fiskalische Kanal entsteht besonders bei Käufen von Staatsanleihen. Werden sie dauerhaft gehalten oder bei Fälligkeit ersetzt, ähnelt dies einer Monetarisierung von Staatsschulden. Sind die Käufe nicht dauerhaft, sinkt zumindest die Zinslast der Neuverschuldung, weil Zinsen an die Zentralbank fließen und deren Gewinne an den Staat ausgeschüttet werden können. Dadurch kann der finanzpolitische Spielraum steigen, ohne dass der öffentliche Schuldenstand formal erhöht wird.

Studien zu den Vereinigten Staaten zeigen laut Artikel, dass QE auch bei nominalen Zinsen nahe null grundsätzlich Realzinsen senken kann, die Wirkung aber im Zeitverlauf abnimmt. In den USA und Großbritannien trug QE dazu bei, das Preisstabilitätsziel vieler Zentralbanken von knapp 2 % Inflation über höhere Inflationserwartungen besser zu erreichen. Hausken/Ncube fanden in Simulationen positive Beiträge zu Industrieproduktion und Beschäftigung; eine signifikante Erhöhung des Bruttoinlandsprodukts wurde nur für Großbritannien festgestellt. Sie folgerten, dass QE nur zusammen mit Strukturreformen und anderen wirtschaftspolitischen Maßnahmen eine nachhaltige Erholung bewirken könne.

Anwendungsbeispiele

Japan setzte quantitative Lockerung erstmals im März 2001 ein. In größerem Umfang geschah dies seit der Finanzkrise ab 2007. Trotz Ankäufen japanischer Staatsanleihen blieb Japan am Rand einer Deflation und hatte seit Jahrzehnten unter allen OECD-Ländern die höchste Staatsschuldenstandsquote. Als Erklärung nennt der Artikel eine Bilanzrezession; als weitergehende Maßnahme wurde Helikoptergeld diskutiert.

In den Vereinigten Staaten senkte die Zentralbank im Dezember 2008 den Leitzins auf 0 bis 0,25 %. QE1 begann offiziell am 16. Dezember 2008, nachdem am 25. November Käufe von bis zu 600 Milliarden Dollar hypothekenbesicherten Wertpapieren angekündigt worden waren. Am 18. März 2009 wurde das Programm um 750 Milliarden Dollar für hypothekenbesicherte Wertpapiere und 300 Milliarden Dollar für US-Staatsanleihen erweitert. QE2 lief von November 2010 bis Juni 2011 und umfasste 600 Milliarden Dollar langfristige US-Staatsanleihen, monatlich 75 Milliarden Dollar. Bei Operation Twist ab September 2011 kaufte die Zentralbank für 400 Milliarden Dollar Anleihen mit Laufzeiten von 6 bis 30 Jahren und verkaufte zugleich Anleihen unter 3 Jahren im gleichen Umfang. QE3 begann am 13. September 2012 mit monatlich 40 Milliarden Dollar MBS und 45 Milliarden Dollar längerfristigen Staatsanleihen; es wurde ab Dezember 2013 reduziert und im Oktober 2014 beendet.

Großbritannien begann am 6. März 2009 mit QE. Zunächst wurden 75 Milliarden Pfund über Käufe mittel- und langfristiger Staatsanleihen in den Markt gegeben. Das Programm wurde auf 200 Milliarden Pfund, später auf 275 Milliarden Pfund und am 9. Februar 2012 auf 325 Milliarden Pfund ausgeweitet. Die Schweiz kündigte am 12. März 2009 Käufe von Fremdwährungen und Anleihen an, ohne den Umfang der Intervention zu nennen.

Im Euroraum erklärte Jean-Claude Trichet 2009 noch, die EZB betreibe eher Credit-Easing. Am 22. Januar 2015 kündigte die EZB jedoch an, von März 2015 bis September 2016 Staatsanleihen und private Anleihen im Umfang von über 1100 Milliarden Euro am Sekundärmarkt zu kaufen, mindestens bis die Inflation wieder nahe 2 % liege. Das Asset Purchase Programme, APP, wurde mehrfach angepasst; monatliche Nettoankäufe lagen von März 2015 bis Juni 2022 zeitweise zwischen 80 Milliarden Euro und 15 Milliarden Euro. Bis Ende Dezember 2018 umfassten die Käufe inklusive Hypothekenpapieren, Pfandbriefen, Regional- und Firmenbonds insgesamt 2,6 Billionen Euro. Während der Coronavirus-Krise kam im März 2020 das Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP, hinzu; darunter wurden zusätzlich 1.700 Milliarden Euro Anleihen gekauft. Bis zum 3. November 2023 wuchs der APP-Bestand des Eurosystems auf gut 4,7 Billionen Euro. Wegen steigender Inflation erhöhte die EZB von Juli 2022 bis September 2023 ihre Leitzinsen zehnmal, stellte die APP-Nettoankäufe im Juli 2022 ein und beendete ab 1. Juli 2023 auch die Wiederanlage fälliger APP-Beträge. Für PEPP beschloss sie im Dezember 2023, Tilgungsbeträge in der ersten Jahreshälfte 2024 weiter vollständig wiederanzulegen, das Portfolio in der zweiten Jahreshälfte durchschnittlich um 7,5 Milliarden Euro pro Monat zu reduzieren und die Wiederanlage Ende 2024 vollständig einzustellen.

Rechtliche Fragen und Kritik

Im Euroraum waren QE-Programme rechtlich umstritten. Am 15. August 2017 teilte der Zweite Senat des Bundesverfassungsgerichts mit, dass er die EZB-Käufe durch den Europäischen Gerichtshof prüfen lasse. Am 11. Dezember 2018 entschied der EuGH in der Rechtssache C-493/17, das Anleihekaufprogramm sei mit europäischem Recht vereinbar; die EZB habe weder ihr Mandat überschritten noch gegen das Verbot der Staatsfinanzierung verstoßen. Am 5. Mai 2020 entschied das Bundesverfassungsgericht, Anleihekaufprogramme der EZB könnten nur mit deutschem Verfassungsrecht vereinbar sein, wenn sie den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit einhalten. Bundesregierung und Bundestag müssten darauf hinwirken, dass die EZB eine Verhältnismäßigkeitsprüfung durchführt und darlegt.

Kritik an QE richtet sich gegen mehrere Punkte. Erstens wird trotz Käufen am Sekundärmarkt eine Nähe zur Staatsfinanzierung gesehen, weil Staaten faktisch damit rechnen könnten, Käufer für ihre Anleihen zu finden. Dadurch könnten staatliche Schuldner und Banken subventioniert werden; der Reformdruck könne sinken, besonders im Fall der EZB. Dies wird als Moral-Hazard-Risiko beschrieben, weil Unterschiede zwischen reformfreudigen und reformresistenten Ländern verwischt werden könnten.

Zweitens kann die Anhäufung von Anleihen in Zentralbankbilanzen Risiken konzentrieren. Wenn Schuldner später ausfallen, könnten Zentralbanken Verluste erleiden, ihre Glaubwürdigkeit verlieren und ausgefallene Schulden könnten sozialisiert werden. Weitere Kritikpunkte sind steigende Wohnkosten durch höhere Immobilienpreise, eine fehlende Treffsicherheit der Maßnahme und ein möglicher Widerspruch zwischen konsumfördernder lockerer Geldpolitik und Zielen der Umweltpolitik. Der Artikel nennt außerdem Ludwig von Mises, der bereits 1912 Kreditexpansion zur Senkung des Marktzinses als Ursache von Boom- und anschließenden Depressionsperioden kritisierte.