Leerverkauf

Grundprinzip und Position

Ein Leerverkauf (auch Blankoverkauf; englisch short sale) ist der Verkauf von Basiswerten, besonders Devisen, Wertpapieren oder Commodities, die der Verkäufer nicht besitzt, sondern für eine bestimmte Zeit geliehen hat. Der Leerverkäufer spekuliert meist auf sinkende Preise.

Damit er die geliehenen und verkauften Werte am Ende der Leihzeit zurückgeben kann, muss er sie vor dem Erfüllungszeitpunkt kaufen. Dieser Rückkauf heißt Deckungskauf. Fällt der Preis, erzielt der Verkäufer Gewinn, weil der Verkauf zunächst mehr eingebracht hat als der spätere Kauf kostet. Steigt der Preis, entsteht Verlust. Leerverkäufe sind nicht auf den Finanzsektor beschränkt.

Entscheidend ist die wirtschaftliche Wirkung, nicht das juristische Eigentum: Durch eine Transaktion entsteht eine Short-Position, wenn der Verkäufer wirtschaftlich von einem Preisrückgang profitiert. Eine Short-Position kann daher auch vorliegen, wenn der Verkäufer den Basiswert tatsächlich besitzt.

Durchführung und Formen

Ein Leerverkauf kann als Kassageschäft oder als Termingeschäft erfolgen.

Beim Kassageschäft werden Abschluss und Abwicklung wie bei einem normalen Verkauf behandelt. Der Verkäufer muss aber innerhalb der marktüblichen Frist liefern; bei Wertpapieren sind dies meist zwei bis drei Geschäftstage. Die benötigten Papiere erhält er gewöhnlich durch Wertpapierleihe oder ein Wertpapierpensionsgeschäft, bei Devisen entsprechend durch Kredit oder Devisenswap. Bei einer Wertpapierleihe, juristisch einem Sachdarlehen, wird er Eigentümer des geliehenen Papiers. Für die Rückgabe muss er es später zurückkaufen.

Bei unbedingten Termingeschäften wie Forwards und Futures wird erst in der Zukunft geliefert. Der Verkäufer kann die Position vor dem Verfall durch einen gegenläufigen Terminkauf glattstellen oder den Basiswert vorher kaufen und bei Fälligkeit liefern. Gewinn und Verlust entsprechen dem Kassageschäft. Optionen ermöglichen eine ähnliche Wirkung: Eine Verkaufsoption kann gekauft oder eine Kaufoption veräußert werden. Das gleiche Gewinn- und Verlustprofil wie ein Terminverkauf entsteht durch den gleichzeitigen Kauf einer Verkaufsoption und Verkauf einer Kaufoption mit demselben Ausübungskurs.

Von ungedeckten oder „nackten“ Leerverkäufen wird bei Wertpapieren gesprochen, wenn der Verkäufer beim Verkauf noch kein Eigentum an ihnen hat. Die Begriffe werden unterschiedlich verwendet. Die BaFin verstand seit September 2008 darunter enger Fälle, in denen der Verkäufer weder Eigentum noch einen Anspruch auf Eigentumsübertragung hat; dies wurde zuletzt in Allgemeinverfügungen vom 18. Mai 2010 gefasst. Die US-SEC spricht von Naked Short Sale, wenn nicht rechtzeitig für Eindeckung gesorgt wird und damit Lieferverzug droht. Ungedeckte Leerverkäufe sind in Deutschland und der gesamten Europäischen Union verboten.

Bei Lieferverzug gelten die üblichen Regeln des Wertpapiergeschäfts. In Deutschland muss zwei Geschäftstage nach Abschluss geliefert werden; nach weiteren ein bis zwei Tagen kann eine Zwangsregulierung erfolgen. Auf dem Euromarkt nach dem ISMA-Rahmenvertrag ist die Lieferung nach drei Geschäftstagen fällig. Eine Zwangsregulierung kann frühestens nach zwei Tagen Verzug angedroht und nach weiteren fünf Tagen durchgeführt werden, also frühestens acht Geschäftstage nach Geschäftsabschluss.

Zwecke, Chancen und Risiken

Leerverkäufe dienen erstens der Spekulation auf Preisrückgänge. Zweitens können sie Sicherungsgeschäfte sein, etwa wenn ein Terminkauf eines Gutes durch den Leerverkauf desselben Gutes abgesichert wird. Drittens können sie Preisunterschiede zwischen Kassa- und Terminmarkt ausnutzen, beispielsweise durch umgekehrte Cash-and-Carry-Arbitrage. Bestimmte Termingeschäfte, etwa ein Terminkauf, der Kauf einer Kaufoption oder die Stellung einer Verkaufsoption, lassen sich am Kassamarkt nur mit Leerverkäufen absichern. Deshalb sind sie für die Preisbildung an Terminmärkten bedeutsam.

Das Marktpreisrisiko ist das Spiegelbild eines Kaufs. Beim Kauf einer Aktie ist der mögliche Verlust auf den Kaufpreis begrenzt, während die Gewinnchance bei steigenden Kursen theoretisch unbegrenzt ist. Beim Leerverkauf ist die Gewinnchance auf die erhaltene Verkaufseinnahme begrenzt; das Risiko ist bei steigenden Kursen theoretisch unbegrenzt.

Ungedeckte Verkäufe bergen zusätzlich ein Eindeckungsrisiko: Der Wert ist möglicherweise nicht oder nur zu einem erhöhten Preis verfügbar. Dies ist mit Marktliquiditätsrisiko verbunden. Für Käufer gelten grundsätzlich die Risiken eines normalen Kaufvertrags; bei Nichterfüllung können sie zurücktreten und Schadensersatz verlangen.

Ein Short Squeeze ist besonders problematisch: Steigt eine Aktie nach vielen Leerverkäufen, wollen oder müssen Leerverkäufer ihre Positionen schließen. Ihre Käufe treiben den Kurs weiter hoch und erhöhen ihre Verluste. Als Beispiel nennt der Artikel den Anstieg der Volkswagen-Aktie auf über 1.000 Euro im Oktober 2008.

Rechtslage, Eingriffe und Transparenz

In Deutschland ist der Leerverkauf kein Spiel nach § 762 BGB, weil dazu eine beiderseitige Spielabsicht nötig wäre und der Käufer die Leerverkaufssituation nicht kennt. Zivilrechtlich gilt Kaufvertragsrecht. Das Trennungsprinzip in § 433 Abs. 1 Satz 1 BGB erlaubt, eine Lieferpflicht einzugehen, obwohl der Verkäufer erst später liefern kann. Auch eine gescheiterte Eindeckung macht das Verpflichtungsgeschäft nach § 311a Abs. 1 BGB nicht unwirksam. Bei Unmöglichkeit nach § 275 BGB kann der Käufer nach § 326 Abs. 5 BGB zurücktreten; kannte der Verkäufer das Hindernis, kann Schadensersatz nach § 311a Abs. 2 BGB verlangt werden.

Das Kapitalanlagegesetzbuch definiert „Leerverkauf“ in § 283 Abs. 1 Nr. 2 KAGB und enthält weitere Regelungen, unter anderem in §§ 205, 265 und 276 KAGB. Ein früheres Verbot für Kapitalanlagegesellschaften stand bis Dezember 2003 in § 9 Abs. 5 Satz 1 KAGG, anschließend in § 59 InvG; es betraf nicht sonstige Marktteilnehmer. Das europaweite Verbot ungedeckter Leerverkäufe gilt seit dem 1. November 2012 durch Verordnung (EU) 236/2012; § 53 Abs. 1 WpHG n. F. bestätigt ihre Geltung in Deutschland.

Bei drohender erheblicher Marktstörung kann die BaFin nach § 6 Abs. 1 WpHG Leerverkäufe inländischer Aktien untersagen. Während der Finanzkrise ab 2007 wurden Leerverkäufe von Finanzwerten in zahlreichen Staaten verboten oder eingeschränkt. Die BaFin hob Ende Januar 2010 ein Verbot für Aktien von elf Finanzunternehmen auf, führte am 25. März 2010 ein Transparenzsystem für zehn Institute ein und erließ am 18. Mai 2010 erneut Beschränkungen für Staatsanleihen der Euro-Zone sowie diese Institute. Seit 2012 kann auch die ESMA Verbote erlassen; der Europäische Gerichtshof bestätigte im Januar 2014 diese Befugnis der EU. Am 18. Februar 2019 verbot die BaFin erstmals Leerverkäufe eines einzelnen Unternehmens, Wirecard, für zwei Monate wegen Verdachts auf Marktmanipulation.

Signifikante Netto-Leerverkaufspositionen in EU-gehandelten Aktien oder öffentlichen Schuldtiteln müssen seit dem 1. November 2012 spätestens bis 15:30 Uhr des nächsten Handelstags gemeldet werden. Netto bedeutet, dass Short-Positionen die Long-Positionen übersteigen. Bei Aktien beginnt die Meldeschwelle bei 0,2 % des ausgegebenen Aktienkapitals, die öffentliche Offenlegung bei 0,5 %. In Deutschland sind offengelegte Positionen im Bundesanzeiger verfügbar.

Geschichte, neue Strategien und Bewertung

Als erster Leerverkauf gelten Transaktionen des holländischen Händlers Isaac Le Maire. Er verkaufte 1609 mehr Anteile der Niederländischen Ostindien-Kompanie (VOC), als er besaß; daraufhin wurde ein Verbot erlassen, das einige Jahre später aufgehoben wurde. Nach der Börsenkrise von 1929 schränkte das US-Uptick-Gesetz Leerverkäufe bei fallenden Kursen ab 1932 ein: Ein Leerverkauf war nur zulässig, wenn die letzte Transaktion über dem vorherigen Kurs lag. Die Regel wurde 2007 aufgehoben; dies war umstritten.

Während der COVID-19-Pandemie verlor der FTSE 100 innerhalb von drei Monaten 25 %. Hedgefonds erhöhten Leerverkäufe bei im Vereinigten Königreich gelisteten Unternehmen. Forderungen nach zeitweisen Beschränkungen entstanden, nachdem ein Aufruf der Bank of England Mitte März 2020 zunächst unbeachtet geblieben war; Spanien, Belgien, Österreich, Italien und Frankreich hatten zuvor bereits bestimmte Maßnahmen ergriffen.

Ende der 2010er Jahre verbreitete sich eine Strategie, bei der Spekulanten Unternehmensbilanzen auf geschönte oder gefälschte Angaben untersuchen und ihre Informationen der Wirtschaftspresse geben. Nach Veröffentlichungen kann der Aktienkurs stark fallen. Als Beispiele werden Wirecard, dessen Bilanz gefälscht war, und die Adani Group genannt, bei der der Vorwurf überbewerteter Tochterfirmen bestand.

Leerverkäufe werden oft kritisiert. Befürworter sehen sie als Bestandteil der Preisfindung und als Möglichkeit, Fehler bei Fundamentaldaten oder betrügerische Buchhaltung aufzudecken. Eine Studie von Finanzforschern der Duke University bezeichnet Leerverkaufszinsen als Indikator für eine schlechte zukünftige Aktienentwicklung. Mehrere Studien zu Regulierungen kommen laut Artikel zu dem Ergebnis, dass Verbote nicht zu einer moderateren Marktdynamik beitragen; empirische Forschung weist zudem auf negative Marktauswirkungen von Verboten hin.