Cash Flow Return on Investment

Definition und Zweck

Der Cash Flow Return on Investment (CFROI, deutsch „Rendite des Cashflow“) ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die vom Return on Investment abgeleitet ist. Sie misst die Rentabilität des operativen Geschäfts eines Unternehmens anhand des in einer Rechnungsperiode erwirtschafteten Cashflows.

Der CFROI beruht auf der internen Zinsfußmethode und gehört zu den cashflow-orientierten Kennzahlen. Entwickelt wurde er 1985 von HOLT Planning Associates, die später von der Boston Consulting Group (BCG) übernommen wurden.

Grundformel und Wertschöpfung

In der allgemeinen Darstellung wird der Brutto-Cashflow (CF) dem Cash Value Added (CVA) gegenübergestellt:

CFROI = (CF / CVA) · 100.

Der CFROI wird in Prozent angegeben. Ein Unternehmen schafft nach diesem Maßstab Wert, wenn sein CFROI über der durchschnittlichen Kapitalverzinsung liegt. Als Vergleichsgröße dienen die Weighted Average Cost of Capital (WACC), also die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten.

Erste Variante

Beim CFROI I werden insbesondere der Bruttocashflow, die Bruttoinvestitionsbasis und die Nutzungsdauer betrachtet.

• Der Bruttocashflow (BCF) soll vor allem die Ertragskraft und weniger die Finanzkraft des Unternehmens darstellen. Weil die tatsächlichen Cashflows gewöhnlich nicht vorliegen, wird er retrograd, also rückwärts aus den Bilanzzahlen, ermittelt. Der Gewinn wird nach dem Schema der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management/Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft (DVFA/SG) bereinigt.

• Die Bruttoinvestitionsbasis (BIB) bezeichnet das bis zu einem Stichtag in das Unternehmen investierte Kapital. Nicht verzinsliches Fremdkapital gehört nicht dazu. Die BIB umfasst planmäßig abschreibbare und nicht planmäßig abschreibbare Aktiva; nicht abschreibbare Aktiva werden mit ihren Buchwerten angesetzt.

• Da sich unverzinsliche Verbindlichkeiten aus den Bilanzdaten nur schwer vollständig bestimmen lassen, werden vereinfachend Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten, Anzahlungen von Kunden und Steuerverbindlichkeiten als unverzinslich behandelt.

• Sachanlagen werden zu ihren historischen Anschaffungs- und Herstellungskosten angesetzt. Dazu werden die kumulierten Abschreibungen zu den bilanziellen Buchwerten addiert. Eine Inflationsanpassung soll Anlagegüter vergleichbar machen, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten erworben wurden.

• Die Nutzungsdauer ist der Zeitraum, in dem ein Anlagegut Cashflows erzeugt. Aus Wirtschaftlichkeitsgründen werden meist Gruppen von Anlagegütern mit gleicher Nutzungsdauer gebildet.

Zweite Variante

Die BCG entwickelte den leichter verständlichen CFROI II, weil der auf der Zinsfußmethode beruhende CFROI für Anwender schwer nachvollziehbar war. Die Formel lautet:

CFROI = (BCF − ÖA) / BIB.

Dabei ist BCF der Bruttocashflow, ÖA die ökonomische Abschreibung und BIB die Bruttoinvestitionsbasis.

Die BIB wird grundsätzlich wie beim CFROI I berechnet. Pensionsrückstellungen gelten jedoch stets als unverzinslich. Außerdem müssen Aufwendungen mit Investitionscharakter, beispielsweise Miete, Leasing oder Forschung und Entwicklung (F&E), aktiviert werden. Der Bruttocashflow wird ebenfalls ähnlich wie beim CFROI I ermittelt, bezieht hier aber die Pensionsrückstellungen ein.

Die ökonomische Abschreibung ist der Betrag, der für zukünftige Ersatzinvestitionen erforderlich ist. Unter sonst gleichen Bedingungen ist sie niedriger als die handels- oder steuerrechtliche Abschreibung, weil der Betrag verzinst wird. Sie wird berechnet als:

ÖA = WACC / ((1 + WACC)^n − 1) · abschreibbare Aktiva.

Der CFROI II ist stets höher als der CFROI I, wenn der Kapitalkostensatz WACC unter dem CFROI liegt. Der Grund ist, dass die Abschreibungsbeträge beim CFROI II zum Kapitalkostensatz angelegt werden, beim CFROI I dagegen zum CFROI I.

Aussagekraft und Grenzen

Bei stark schwankendem Fremdkapitalbedarf innerhalb einer Rechnungsperiode kann der Zinsaufwand falsch dargestellt werden. Dies lässt sich durch die Bildung eines Durchschnittswerts für das Fremdkapital ausgleichen.

Die Verwendung historischer Anschaffungskosten für Sachanlagen erleichtert den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlicher Anlagenstruktur. Außerdem ist der CFROI weitgehend frei von bilanzpolitischen Einflüssen. Wegen seiner retrograden Ableitung aus Bilanzdaten ist er davon jedoch nicht vollständig unabhängig.

Nachteilig sind die Vergangenheitsorientierung und der starke Einfluss der angenommenen Nutzungsdauer von Sachanlagen. Diese Nutzungsdauer kann deshalb ein Ansatzpunkt für Manipulationen sein. Da der CFROI jeweils auf eine einzelne Periode bezogen ist, kann er Unternehmen zudem zu einer kurzfristigen Orientierung verleiten.