Unternehmenskauf

Gegenstand und Bedeutung

Ein Unternehmenskauf, auch Akquisition oder Übernahme genannt, ist eine wirtschaftliche und rechtliche Transaktion. Dabei wird ein Unternehmen oder eine Unternehmensbeteiligung ganz oder teilweise vom Verkäufer auf einen Käufer übertragen. Als Gegenleistung zahlt der Käufer einen Kaufpreis in bar oder tauscht dafür Anteile des Käuferunternehmens.

Das zu erwerbende Unternehmen heißt Target oder Zielunternehmen, der Käufer Investor. Der Unternehmenskauf ist aus betriebswirtschaftlicher Sicht eine Investitionsentscheidung. Der Begriff ist rechtlich nicht ausdrücklich definiert. Praktisch handelt es sich um ein komplexes Vertragswerk, das das Zielunternehmen als Kaufgegenstand und die Zahlung eines Kaufpreises vorsieht.

Motive, Bewertung und Finanzierung

Unternehmenskäufe können strategische, finanzielle oder persönliche Gründe haben. Strategisch können sie den Zugang zu Beschaffungs- und Absatzmärkten verbessern, Konkurrenz schwächen oder beseitigen und die Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten, Kunden und Banken erhöhen. Außerdem können betriebliche Funktionen wie Beschaffung, Produktion, Absatz und Marketing besser genutzt werden.

Weitere strategische Gründe sind Diversifikation, Risikoausgleich und Synergien. Synergien liegen vor, wenn die Verbindung mehrerer Unternehmen einen höheren Wert erzeugt als die Summe der Einzelunternehmen. Größere Marktanteile, höhere Marktmacht, geringere Markteintrittskosten und Kostendegression durch Massenproduktion können die Gesamtkosten senken.

Finanzielle Motive bestehen unter anderem darin, durch eine größere Betriebsgröße Kapitalmarktfähigkeit, Größenvorteile und Skaleneffekte zu erreichen. Dadurch können Eigen- und Fremdkapitalkosten sowie Fixkosten sinken. Steuerliche Motive liegen hauptsächlich in der Nutzung erworbener steuerlicher Verlustvorträge.

Persönliche Motive beruhen häufig auf subjektiven oder irrationalen Überlegungen. Die Hybris-Hypothese erklärt Unternehmenskäufe mit einer Selbstüberschätzung des Managements, das deshalb einen über dem Marktpreis liegenden Kaufpreis zahlt. Nach der Managerialismus-Hypothese kann externes Wachstum ineffiziente Anreiz- und Entlohnungssysteme ausgleichen. Die Free-Cashflow-Hypothese sieht in Übernahmen zusätzliche Beförderungs- und Anreizpotenziale für das Management. Die Diversifikations-Hypothese nimmt an, dass Übernahmen die Insolvenzwahrscheinlichkeit senken und dadurch das Einkommen der Manager sichern.

Grundlage der Kaufpreisfindung ist eine Unternehmensbewertung. Nach dem investitionstheoretischen Barwertkalkül kommen insbesondere das Ertragswertverfahren und das Discounted-Cash-Flow-Verfahren in Betracht. Multiplikator- und andere Vergleichswertverfahren können zur Plausibilisierung dienen. Entscheidend sind vor allem die erwarteten Nettorückflüsse innerhalb des Bewertungshorizonts und der Kalkulationszinsfuß. Weil diese Größen nicht völlig objektiv bestimmbar sind, kann ein Korridor möglicher Werte festgelegt werden. Der endgültige Kaufpreis hängt zusätzlich von der Verhandlungsposition der Parteien ab. Die Finanzierung erfolgt durch Eigenkapital, Aktientausch, Fremdkapital oder eine Kombination, etwa Mezzanine-Kapital.

Formen und Ablauf

Bei einer freundlichen Übernahme stimmen Investor und Management der Zielgesellschaft der Transaktion zu. Bei einer feindlichen Übernahme fehlt diese Zustimmung. Der Investor benötigt dann das Einvernehmen der Gesellschafter. Erreicht er die einfache Mehrheit in der Hauptversammlung, kann der Aufsichtsrat neu besetzt werden; dieser bestellt wiederum den Vorstand. Eine Mehrheit von 3/4 des bei der Beschlussfassung vertretenen Kapitals ermöglicht in Deutschland den Abschluss eines Beherrschungsvertrags.

Beim Share Deal werden Anteile am Zielunternehmen erworben, beim Asset Deal bestimmte Wirtschaftsgüter. Eine besondere Form ist die Fusion beziehungsweise Verschmelzung: Dabei gehen sämtliche Wirtschaftsgüter im Wege der vollständigen Rechtsnachfolge auf das kaufende Unternehmen über.

Ein überwiegend fremdfinanzierter Erwerb heißt Leveraged Buy-out, wenn Banken die Finanzierung allein auf die erwartete Tragfähigkeit des Zielunternehmens stützen. Der Cashflow des Targets muss dann die Zins- und Tilgungszahlungen dauerhaft ermöglichen. Bei einem Fremdmittelanteil von über 80 % sinkt die Kapitaldienstfähigkeit bei steigendem Kreditrisiko. Banken können dieses Risiko durch Sicherheiten, etwa die Verpfändung des Aktienpakets, begrenzen. Ein geringer Eigenmitteleinsatz kann die Eigenkapitalrentabilität erhöhen, solange die Gesamtkapitalrentabilität über den Fremdkapitalzinsen liegt.

Beim Management-Buy-out erwerben bestehende Manager das Unternehmen, beim Management-Buy-in einkaufende Manager. Ein Erwerb durch die Belegschaft heißt Employee Buy-out. Beim Owner Buy-out zahlt bei einem Familienunternehmen ein einzelner Erbe eine Erbengemeinschaft aus, um eine Zersplitterung der Beteiligung zu vermeiden.

Der Ablauf beginnt häufig mit der Suche nach geeigneten Beteiligungsobjekten. Danach folgen die Prüfung potenzieller Ziele durch Due Diligence, Verhandlungen und die Festlegung zentraler Punkte in einem Term Sheet. Ein Letter of Intent kann die gemeinsame Transaktionsabsicht bestätigen. Die Vertragsgestaltung wird typischerweise von Rechtsanwälten, Wirtschaftsprüfern, Unternehmensberatern oder Investmentbanken begleitet. Nach dem Signing und der Erfüllung aller Bedingungen werden beim Closing die Gesellschaftsanteile übertragen und der Kaufpreis gezahlt. Bei einer kontrollierten Auktion werden nur ausgewählte Bieter zugelassen; den Zuschlag erhält der Investor mit den aus Verkäufersicht günstigsten Bedingungen und dem höchsten Kaufpreis. Nach dem Erwerb überwacht das Beteiligungscontrolling die Entwicklung des Targets, das später wieder verkauft werden kann.

Vertrag, Kontrolle und Haftung

Der Unternehmenskaufvertrag gehört zu den komplexesten internationalen Verträgen. Auf ihn ist nach § 433 BGB ff. das Kaufrecht anwendbar, weil § 453 Abs. 1 BGB auch den Kauf sonstiger Gegenstände, darunter Unternehmen als Ganzes, regelt.

Der Vertrag ist in Deutschland grundsätzlich formfrei. Eine notarielle Beurkundung ist jedoch unter bestimmten Voraussetzungen notwendig. Der Erwerb von Geschäftsanteilen einer GmbH muss regelmäßig nach § 15 Abs. 4 GmbHG notariell beurkundet werden. Das gilt auch, wenn zum Unternehmensvermögen ein Grundstück gehört (§ 311b Abs. 1 BGB). Nach § 311b Abs. 3 BGB ist außerdem die pauschale Übertragung des gegenwärtigen Vermögens eines Unternehmens notariell zu beurkunden. Eine Beurkundung kann nach der Rechtsprechung vermieden werden, wenn alle einzelnen Vermögensbestandteile vollständig und konkret aufgeführt sind. Eine lückenhafte Aufzählung kann zur Nichtigkeit nach § 125 BGB führen.

Vor einem Erwerb ist regelmäßig zu prüfen, ob nach den kartellrechtlichen Vorschriften eine Anmeldung oder Anzeige beim Bundeskartellamt oder bei der europäischen Kartellbehörde erforderlich ist. Diese Prüfung wird als Fusionskontrolle bezeichnet.

Die Due Diligence ist eine systematische Prüfung des Zielunternehmens. Sie soll das Risiko verringern, ein mangelhaftes Unternehmen zu erwerben, und dient auch der Kaufpreisfindung. Im angelsächsischen Recht gilt grundsätzlich Caveat emptor: Der Käufer trägt das Risiko, offene Sach- und Rechtsmängel zu erkennen. Dieser Grundsatz gilt im deutschen Recht nicht. Dennoch sind Due-Diligence-Prüfungen auch in Deutschland üblich; nach herrschender Meinung und Rechtsprechung gehören sie jedoch nicht zur Verkehrssitte.

Bei einem Mangel können insbesondere Nacherfüllung, Rücktritt, Kaufpreisminderung und Schadensersatz verlangt werden. Ob ein Mangel vorliegt, richtet sich vor allem nach den Vereinbarungen im Kaufvertrag. Fehlt eine solche Vereinbarung, ist die Eignung des Unternehmens für die vertraglich vorausgesetzte Verwendung maßgeblich.

Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft

Übernahmen börsennotierter Gesellschaften werden in der Europäischen Union durch die Übernahmerichtlinie und in Deutschland durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) geregelt. In Österreich gilt das Übernahmegesetz, in der Schweiz das Börsengesetz (BEHG).

Das WpÜG definiert Kontrolle als das Halten von 30 % des Grundkapitals (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Ein Übernahmeangebot ist auf den Erwerb dieser Kontrolle gerichtet (§ 29 Abs. 1 WpÜG). Nach § 35 Abs. 2 WpÜG muss in Deutschland beim Überschreiten von 30 % ein öffentliches Pflichtangebot abgegeben werden. In Österreich gilt ebenfalls eine Beteiligung von über 30 % der Stimmrechte als kontrollierend.

Für die tatsächliche Kontrolle können verschiedene Quoten bedeutsam sein: 100 %, 95 % in Deutschland beziehungsweise 90 % in Österreich für den Ausschluss von Minderheitsaktionären, 75 %, mehr als 50 % oder 25 % als Sperrminorität. Nach § 133 Abs. 1 AktG genügt die einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen. Deshalb beeinflusst die Präsenz in der Hauptversammlung die erforderliche Beteiligung. Bei einer Hauptversammlungspräsenz von 35 % bis 75 % kann faktische Kontrolle bereits bei 17,5 % bis 37,5 % der Beteiligung möglich sein.

Aktien können über die Börse, durch individuell ausgehandelte Paketkäufe oder durch ein öffentliches Angebot erworben werden. Börsenkäufe ermöglichen bei sukzessivem Erwerb eine sogenannte creeping takeover, unterliegen aber bei bestimmten Schwellen der Stimmrechtsmitteilung nach § 33 WpHG. Beim Paketkauf können wegen der Größe der Beteiligung Preise über dem Börsenwert, sogenannte Paketzuschläge, anfallen. Ein öffentliches Angebot richtet sich innerhalb einer bestimmten Frist zu festgelegten Bedingungen an eine Vielzahl von Aktionären. Die drei Erwerbsformen können kombiniert werden.

Bilanzierung des Erwerbs

Beim Erwerb werden die Aktiva und Passiva des Zielunternehmens zunächst neu bewertet. Maßgeblich sind Zeitwerte; dabei können stille Reserven aufgedeckt werden. Immaterielle Vermögensgegenstände, die beim Zielunternehmen bisher nicht bilanzierungsfähig waren, müssen aktiviert werden.

Ist das nach der Neubewertung ermittelte Reinvermögen niedriger als der Kaufpreis, wird die Differenz als Goodwill in der Bilanz des Erwerbers aktiviert. Nach deutschem Bilanzrecht ist der Goodwill in den folgenden Perioden planmäßig abzuschreiben. Ein negativer Unterschiedsbetrag, der Badwill, wird als Rückstellung beziehungsweise als Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung passiviert und mindert das Reinvermögen. Die Rückstellung darf nur aufgelöst werden, wenn die erwartete ungünstige Ertragsentwicklung eingetreten ist oder am Bilanzstichtag feststeht, dass der Badwill einem realisierten Gewinn entspricht (§ 309 Abs. 2 HGB, IAS 22.61 ff.). Im Konzernabschluss wird das Zielunternehmen konsolidiert.

Nach IFRS wird der Goodwill nicht planmäßig abgeschrieben. Bei einer Wertminderung sind jedoch außerplanmäßige Abschreibungen vorzunehmen. Ein Badwill wird nach IFRS sofort aufgelöst und als sonstiger betrieblicher Ertrag erfasst.