Markteffizienzhypothese

Kernidee und Bedeutung

Die Markteffizienzhypothese (englisch efficient market hypothesis, EMH) ist eine Theorie der Finanzökonomik. Sie besagt, dass Preise auf Kapitalmärkten sämtliche im Markt verfügbaren Informationen widerspiegeln. Neue Informationen zu Unternehmen, Staaten oder Rohstoffen können daher innerhalb von Sekunden Folgen für Kurse haben. Daraus folgt: Niemand kann dem Markt langfristig verlässlich überlegen sein – außer durch Glück oder durch die Nutzung nicht öffentlicher Informationen.

Markteffizienz bedeutet nicht, dass die Mehrheit der einzelnen Marktteilnehmer rational oder gut informiert sein muss. Entscheidend ist, dass ihre Gesamteinschätzung, also ihr Erwartungswert, rational ist. Die Hypothese ist eine Grundlage der modernen Portfoliotheorie und des passiven Investierens mit Indexfonds.

Drei Formen der Effizienz

Eugene Fama operationalisierte die Hypothese mit drei Graden. Sie unterscheiden sich darin, welche Informationen als verfügbar und bereits im Preis enthalten gelten.

• Schwache Markteffizienz: Alle historischen Preisverläufe sind eingepreist. Vergangene Kurse erlauben dann keinen Rückschluss auf gegenwärtige oder zukünftige Kurse; mit Technischer Analyse lässt sich kein Informationsvorsprung erzielen.

• Mittelstrenge Markteffizienz: Zusätzlich sind alle öffentlichen Informationen eingepreist, etwa Geschäftsberichte, Jahresabschlüsse, Konjunkturindikatoren und Analysen von Finanzanalysten. Fundamentalanalyse wäre dann nicht geeignet, dauerhaft einen Vorteil zu erzielen.

• Strenge Markteffizienz: Alle marktrelevanten Informationen, einschließlich öffentlicher und Insider-Informationen, sind im Kurs enthalten. Insiderhandel wäre demnach unmöglich.

Abgrenzung und Beispiel

Traditionelle Märkte wie Wochenmärkte, Supermärkte sowie Einzel- und Großhandel gelten allgemein nicht als effizient. Käufer haben dort meist ein erhebliches Informationsdefizit gegenüber Verkäufern; außerdem erfolgen Käufe nicht immer mit Gewinnabsicht, sondern beispielsweise zum Konsum.

Die Challenger-Katastrophe illustriert die schnelle Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt. Das Space Shuttle Challenger explodierte am 28. Januar 1986 um 11:39 Uhr, 73 Sekunden nach dem Start; alle sieben Besatzungsmitglieder starben. Acht Minuten später erreichte die Nachricht über den Dow Jones News Wire die Börsen. Aktien aller am Bau beteiligten Unternehmen – Lockheed Martin, Morton Thiocol, Rockwell International und Martin Marietta – fielen fast sofort um etwa 2–3 %. Nur Morton Thiocol verlor im Tagesverlauf 12 %.

Der Markt wertete die von Morton Thiocol hergestellten Booster-Raketen damit schon innerhalb von Stunden als wahrscheinliche Hauptursache. Eine sechs Monate später beginnende öffentliche Untersuchung, bei der Richard Feynman aussagte, ermittelte fehlerhafte Bauteile von Morton Thiocol als Hauptursache. Nach dem Beispiel hatte der Markt am selben Tag sowohl die Ursache als auch die erwarteten Kosten aus Schadensersatzforderungen und Reparaturen im Kurs berücksichtigt.

Empirische Prüfung und Anomalien

Wenn Kauf- und Verkaufspreise stets alle Informationen reflektieren, kauft man nie zu teuer und verkauft nie zu billig. Deshalb kann niemand dauerhaft höhere Gewinne als der Marktdurchschnitt erwarten.

Tests zur schwachen Effizienz deuten darauf hin, dass sie in der Realität gegeben ist: Kurskorrelationen bestehen höchstens kurzfristig und können wegen der Transaktionskosten nicht systematisch ausgenutzt werden. Untersuchungen zur mittelstrengen Effizienz bestätigen diese tendenziell, ihre methodischen Probleme erfordern jedoch Vorsicht. Über starke Effizienz besteht weitgehend Einigkeit, dass sie nicht vorkommt: Wichtige veröffentlichte Informationen führen regelmäßig zu signifikanten Kursänderungen; zudem deuten abnormale Kursbewegungen vor Veröffentlichungen häufig auf Insiderhandel hin.

Mehrere Studien fanden, dass eine Mehrheit aktiv gemanagter Investmentfonds in den USA gegenüber einem marktneutralen Portfolio keine systematische Überrendite erzielt. Nach Abzug ihrer höheren Kosten bieten sie durchschnittlich keinen Mehrwert gegenüber passiven Indexfonds.

Gefundene Anomalien sind etwa Kalenderanomalien wie der Januareffekt, Über- und Unterreaktionen sowie Spekulationsblasen. Sie können Möglichkeiten für Arbitrage-Geschäfte schaffen; der Januareffekt verschwand rasch nach seiner Veröffentlichung. Als wichtige Probleme für die Hypothese beziehungsweise das klassische CAPM gelten das Size Premium und das Value Premium: kleine Firmen beziehungsweise im Verhältnis zu einer fundamentalen Unternehmenskenngröße billig bewertete Unternehmen zeigen systematische Überrenditen. Fama und Kenneth French erklärten dies durch eine Modifikation des CAPM, das Dreifaktorenmodell mit drei statistisch unabhängigen Risikofaktoren.

Grenzen und Kritik

Die Verbundhypothese beschreibt ein grundlegendes Testproblem: Markteffizienz kann nicht geprüft werden, ohne zugleich ein Markt- oder Risikomodell festzulegen. Eine beobachtete Anomalie kann daher entweder Marktineffizienz oder ein falsches Modell bedeuten. Fama zufolge ist die Markteffizienzhypothese allein deshalb nicht direkt testbar.

Seit Ende der 1970er Jahre wird die Hypothese stärker angezweifelt. Robert J. Shiller, Paul Krugman, Daniel Kahneman, Amos Tversky und Richard Thaler vertreten alternative Erklärungen für Preisbildung und Informationsverarbeitung. Samuelson nannte Aktienmärkte „mikroeffizient“, aber „makroineffizient“: Die Hypothese beschreibe einzelne Aktien besser als den Aktienmarkt insgesamt.

Sanford J. Grossman und Joseph E. Stiglitz zeigten außerdem, dass vollständig effiziente Märkte unmöglich sind. Informationen verursachen Kosten. Wer diese Kosten trägt, erhielte bei vollständiger Effizienz keine Kompensation; die Liquidität effizienter Märkte läge dann bei null. Dieses Argument heißt Grossmann-Stiglitz-Paradox.