Risiko-Rendite-Paradoxon

Kernidee und Begriffe

Das Risiko-Rendite-Paradoxon ist ein wirtschaftliches Postulat über den Zusammenhang von Finanzrisiko und Rendite eines Unternehmens. Es nimmt eine negative Korrelation an: Höheres Risiko geht demnach mit niedrigerer Rendite einher. Das widerspricht der klassischen Kapitalmarkttheorie, nach der risikoaverse Manager für ein riskanteres Investment eine höhere erwartete Rendite verlangen; dort wären Risiko und erwartete Rendite positiv korreliert.

Edward H. Bowman postulierte das Paradoxon 1980. Seine Aussagen betreffen insbesondere Risikomanagement und Risikocontrolling von Unternehmen. Er definiert Risiko als ein Konzept, das die Unsicherheit beziehungsweise die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Ergebnisse eines Ressourceneinsatzes erfasst. Risiko ist vor einer Entscheidung (ex ante) relevant, kann aber nach der Entscheidung (ex post) etwa über Varianz oder Standardabweichung von Erfolgsmaßen gemessen werden.

Bowman bezieht das Konzept auf alle potenziellen Unternehmensrisiken. Als Renditemaß verwendet er den Return on Equity (RoE), also Gewinn nach Steuern dividiert durch das Eigenkapital.

Bowmans empirische Befunde

In einer Vorstudie für 1972–1976 verglich Bowman die Durchschnittsrendite von Unternehmen mit ihrer Profit Variability, also Gewinnschwankungen. Unternehmen wurden nach beiden Größen gerankt; anschließend wurden Mediane gebildet und die Werte je Branche in 2x2-Kontingenztafeln eingeordnet. Nur die Metall- und Bergbau-Branche zeigte einen positiven Risiko-Rendite-Zusammenhang. In den übrigen untersuchten Branchen, etwa Verpackung und Banken, bestand eine negative Korrelation.

Eine größere Untersuchung umfasste 1.572 Unternehmen aus 85 Branchen im Zeitraum 1968–1976. 56 Branchen stützten die Hypothese einer negativen Beziehung, 21 widerlegten sie und bei acht Branchen war keine eindeutige Aussage möglich. Bei einer anschließenden Aggregation von circa 300 Unternehmen aus neun Branchen war dagegen gar keine Korrelation erkennbar. Nach Bowman besteht der negative Zusammenhang daher meist signifikant innerhalb einer Branche, nicht aber bei einer zusammengefassten Betrachtung mehrerer Branchen. In einem perfekten Markt würde das Paradoxon nicht auftreten.

Als mögliche Erklärungen nennt Bowman kompetentes Management: Höhere Renditen könnten innerhalb einer Branche mit geringeren Schwankungen erzielt werden. Weitere Gründe können risikofreudige statt risikoaverse Manager, Vorteile aus früheren Strategien – etwa Kundenstamm, Reputation oder Mitarbeitertreue – sowie stärkere Diversifikation profitabler Unternehmen sein. Die Anomalie könne verschwinden, wenn Wertpapiere von Unternehmen mit niedrigem Risiko und hohen Profiten vergleichsweise höher bepreist würden; dadurch sinke der Profit des Wertpapierkäufers.

Erklärungsansätze für Entscheidungen und Risiko

Die Prospect-Theorie von Daniel Kahneman und Amos Tversky (1979) ist ein theoretischer Bezugsrahmen. Sie verändert die normative Erwartungsnutzen-Theorie: Entscheidungen werden nach den Aussichten von Alternativen getroffen. Zunächst werden Alternativen in der Editierphase dargestellt und analysiert, danach in der Evaluationsphase bewertet. Zur Editierphase gehören Coding (Gewinne und Verluste relativ zu einem Referenzpunkt), Combination (Zusammenfassen gleicher Ergebnisse), Segregation (Herausrechnen eines sicheren Anteils), Cancellation (Weglassen gleicher Komponenten), Simplification (mentales Runden von Wahrscheinlichkeiten und Ausschluss extrem unwahrscheinlicher Ergebnisse) sowie die Eliminierung streng dominierter Alternativen.

Die Wertfunktion ordnet einer Auszahlung einen subjektiven Wert v relativ zu einem Referenzpunkt zu. Bei Gewinnaussichten ist sie konkav, bei Verlustaussichten steiler und konvex. Dies bedeutet: Zusätzliche gleich große Beträge haben bei bereits hohen Gewinnen oder Verlusten eine geringere Bedeutung. Außerdem beeinflussen Verluste stärker als gleich große Gewinne; dies heißt Verlustaversion. Der Bezugsrahmen kann die Bewertung verändern (Framing). Als Erklärung wird der Besitztumseffekt genannt: Bereits besessenen Gegenständen wird ein höherer Wert zugeschrieben.

Bei riskanten Alternativen ergibt sich der subjektive Wert aus objektivem Wert x und objektiver Wahrscheinlichkeit p, die subjektiv gewichtet wird: V(x,p)=v(x)·π(p). Daraus folgt ein vierteiliges Risikoverhalten: Menschen sind risikoavers bei Gewinnen mit hoher Wahrscheinlichkeit und bei Verlusten mit geringer Wahrscheinlichkeit; bei Gewinnen mit kleiner Wahrscheinlichkeit und Verlusten mit hoher Wahrscheinlichkeit sind sie risikogeneigt. Bezogen auf Unternehmen bestimmt die relative Renditeposition in der Branche den Referenzpunkt. Liegt die Performance darunter, können Manager wegen einer Verlustaussicht mehr Risiko akzeptieren, um schlechte Ergebnisse auszugleichen. Das erklärt einen negativen Rendite-Risiko-Zusammenhang.

Auch der Kontingenzansatz verweist auf interne und externe Kontextfaktoren, beispielsweise Unternehmensgröße, Diversifikation, geografischen Tätigkeitsbereich und Produktionsverfahren. Empirische Studien stellten Diversifikation als erfolgreiche Strategie zur Risikominderung fest. Der verhaltenswissenschaftliche Ansatz von Richard Cyert und James March knüpft an Herbert A. Simons begrenzte Rationalität (bounded rationality) an: Wegen begrenzter Informationsaufnahme und -verarbeitung werden nur wenige, bekannten Lösungen nahe Alternativen geprüft. Entscheidungsträger suchen erst verstärkt nach neuen Lösungen, wenn das Anspruchsniveau gefährdet ist. Oberhalb des Referenz- oder Anspruchsniveaus handeln sie risikoavers, darunter risikofreudiger.

Forschungslage

Die Forschung liefert widersprüchliche Ergebnisse. Unterstützende Studien fanden häufig einen negativen Zusammenhang unterhalb eines Renditemedians und einen positiven oberhalb davon. Treacy (1980) untersuchte 1.485 US-Unternehmen aus 54 Branchen für 1966–1975 mit RoE und dessen Varianz. Fiegenbaum und Thomas (1988) analysierten 2.322 US-Unternehmen aus 47 Branchen für 1960–1979 und berichteten ebenfalls diesen Verlauf sowie einen quadratischen statt linearen Zusammenhang. Wiemann und Mellewigt (1998) fanden ihn bei 155 deutschen börsennotierten Konzernen für 1986–1991; Unternehmensgröße und Diversifikation standen dort negativ mit Risiko in Zusammenhang.

Weitere Befunde sind ein negativer Zusammenhang von Einnahme- und strategischem Risiko mit Rendite bei Miller und Bromiley (1990), ein negativer Zusammenhang bei Albach (1987) für erfolgreiche und weniger erfolgreiche Unternehmen sowie Befunde von Chou, Chou und Ko (2009) bei 27.416 US-Unternehmen aus 45 Branchen für 1984–2003. Letztere führen ihn auf Loss Aversion der Prospect-Theorie zurück. Holder, Petkevich und Moore (2016) untersuchten 445.821 Unternehmen für 1969–2013 und nennen kurzfristige Perspektiven der Manager als Erklärung.

Widerlegende oder einschränkende Studien zeigen, dass der Zusammenhang von Zeitraum, Risikomaß und Methode abhängen kann. Fiegenbaum und Thomas (1986) fanden für 1965–1969 eine positive, für 1970–1974 und 1975–1979 eine negative Korrelation. Perlitz und Löbler (1989) stellten bei klein- und mittelständischen Unternehmen in 11 von 14 Branchen einen positiven Zusammenhang fest. Ruefli (1990) lehnte einen Mean-Variance-Ansatz für verallgemeinerbare Aussagen ab. Henkel (2000) fand zwar einen negativen Zusammenhang, führte ihn aber auf statistische Effekte einer im Durchschnitt nach links verzerrten Renditeverteilung zurück.

Die U-Kurve

Fiegenbaum und Thomas (1988) entwickelten die Annahme eines U-förmigen, also quadratischen Zusammenhangs. Unterhalb des Referenzniveaus der Eigenkapitalrendite soll Risiko negativ mit Rendite korrelieren; oberhalb des Niveaus positiv. Dies wird mit der Prospect-Theorie begründet: Risikoaffine Manager unterhalb des Referenzpunktes akzeptieren für höheres Risiko auch niedrigere Rendite. Risikoaverse Manager oberhalb des Referenzpunktes übernehmen höheres Risiko nur bei entsprechend höherer Rendite. Der Zusammenhang soll innerhalb und außerhalb einzelner Branchen gelten.

Untersucht wurden 2.322 amerikanische Unternehmen aus 47 Branchen von 1960 bis 1979. Berücksichtigt wurden die Fünfjahresintervalle 1960–1964, 1965–1969, 1970–1974 und 1975–1979, außerdem die Zehnjahresintervalle 1960–1969 und 1970–1979 sowie der gesamte Zeitraum. Rendite war die durchschnittliche Eigenkapitalrendite, Risiko deren Varianz. Als Referenzniveau diente innerhalb einer Branche deren RoE-Median, außerhalb der Branchen der Median der Gesamtstichprobe.

Ausgewertet wurde mit dem Spearman-Korrelationskoeffizienten und 2x2-Kontingenztafeln. Viele Unternehmen mit hoher RoE und kleiner Varianz beziehungsweise kleiner RoE und hoher Varianz sprechen für eine negative Korrelation; die umgekehrten Kombinationen für eine positive. Für Unternehmen unterhalb des Referenzniveaus ergab sich für fast jede Branche und Zeitspanne eine negative Korrelation. Oberhalb des Referenzniveaus traten positive Zusammenhänge auf, sowohl innerhalb von Branchen als auch branchenübergreifend. Deshalb legen die Ergebnisse statt eines einheitlich linearen einen U-förmigen Zusammenhang nahe.