Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie

Grundidee und Bedeutung

Die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie, englisch Behavioral Finance, ist ein Untergebiet der Verhaltensökonomik und damit Teil der Wirtschaftswissenschaften. Sie untersucht die Psychologie von Kapitalanlegern und erklärt, wie Anlageentscheidungen an Finanz- und Kapitalmärkten tatsächlich zustande kommen.

Ihr Ausgangspunkt ist, dass Menschen nicht immer rational handeln. Wahrnehmungsfehler, Gefühle, vereinfachte Entscheidungsregeln und die Orientierung am Verhalten anderer können zu fehlerhaften Anlageentscheidungen beitragen. Solche Entscheidungen können Spekulationsblasen und Börsencrashs begünstigen.

Damit widerspricht Behavioral Finance der Annahme des Homo oeconomicus, also des stets rational und effizient entscheidenden Menschen. Auch die Markteffizienzhypothese, nach der Anleger und Märkte Informationen effizient verarbeiten, wird dadurch infrage gestellt. Behavioral Finance bleibt im Allgemeinen im Rahmen der neoklassischen Theorie, verändert deren Modelle jedoch so, dass auch heuristisches Verhalten und Framing-Effekte berücksichtigt werden. Heuristisch bedeutet dabei, dass Entscheidungen teilweise nach vereinfachten Regeln getroffen werden; Framing bezeichnet den Einfluss der Darstellung einer Entscheidungssituation.

Entwicklung des Forschungsgebiets

Das Forschungsgebiet hat seine Ursprünge in den USA, entstand Mitte der 1980er Jahre und gewann anschließend zunehmend an Bedeutung. Später fand es auch in Europa mehr Anhänger. Zudem verwenden immer mehr Fonds seine Erkenntnisse für ihre Anlagestrategien.

Besonders prägend waren Daniel Kahneman, Amos Tversky und Richard Thaler. Die Psychologen Kahneman und Tversky gelten als Väter der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie. Seit dem Beginn ihrer Zusammenarbeit in den späten 1960er Jahren veröffentlichten sie über 200 Beiträge. Im Mittelpunkt standen kognitive Verzerrungen, also systematische Fehler des Denkens und Urteilens, sowie Heuristiken, die Menschen zu irrationalem Verhalten verleiten können. Kahneman erhielt 2002 den Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften für seine Beiträge zur Studie „Rationality in Economics“.

Auf diesem psychologischen Fundament entwickelte Richard Thaler die eigentliche verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie weiter. Er zeigte anhand häufig irrationaler Verhaltensmuster Schwächen konventioneller Wirtschaftstheorien auf, die vom Homo oeconomicus ausgehen. Die psychologischen Erkenntnisse von Kahneman und Tversky und Thalers wirtschaftswissenschaftliche Arbeit bilden eine Grundlage für die Erklärung vieler Kapitalmarktanomalien. Thaler erhielt 2017 als „Brückenbauer zwischen Ökonomie und Psychologie“ den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften.

Entscheidungsverhalten und Heuristiken

Ein zentrales Thema ist die fehlende Symmetrie zwischen Entscheidungen über den Erwerb und das Behalten von Ressourcen. Umgangssprachlich wird dies als „Spatz-in-der-Hand-Paradox“ bezeichnet. Menschen bewerten den möglichen Verlust eines bereits besessenen Gegenstands häufig anders als einen möglichen Gewinn.

Besonders wichtig ist die Verlustaversion: Verluste wiegen für Entscheider besonders schwer. Das gilt vor allem bei Objekten mit starker gefühlter Bindung, etwa einem Haus. Bei Aktien und anderen Wertpapieren zeigt sich dies darin, dass Anleger einen Verkauf vermeiden können, wenn sie dadurch einen nominalen Verlust realisieren müssten. Dieses Verhalten kann außerdem erklären, weshalb sich die Preise auf dem Immobilienmarkt bei schwacher Nachfrage nicht an die Angebotspreise annähern.

Benartzi und Thaler behaupteten 1995, das Equity Premium Puzzle beziehungsweise Wertpapieraufschlagrätsel durch Anwendung der Prospekttheorie gelöst zu haben. Die Prospekttheorie, auch Neue Erwartungstheorie genannt, beschreibt Entscheidungen unter Risiko unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Bewertung von Gewinnen und Verlusten. Das Wertpapieraufschlagrätsel konnte nach Darstellung des Artikels durch konventionelle Finanzmodelle bis dahin nicht gelöst werden.

Als weitere wichtige Heuristiken oder damit verbundene Verhaltensmuster nennt der Artikel den Status quo bias, also die Neigung, den bestehenden Zustand beizubehalten, den Trugschluss des Spielers und die Selbstbestätigung.

Systematische Denkprobleme und Marktanomalien

Behavioral Finance untersucht wiederkehrende Kognitionsprobleme, die wirtschaftliche Entscheidungen beeinflussen:

• Kognitives Einordnen: Menschen handeln aufgrund beobachteter Muster und Signale, ohne deren empirische Evidenz zu überprüfen.

• Trägheit oder Verhaftetsein in alter Evidenz: Neue Informationen werden nicht oder nur sehr zögerlich eingeordnet. Wenn eine Einordnung erfolgt, ist sie häufig falsch.

• Ansteckung: Zeitdruck, Erfolgsdruck und subjektive Wissenslücken erzeugen Unsicherheit. Diese wird durch die Beobachtung und Nachahmung anderer bewältigt.

• Mentale Buchführung und reference utility werden ebenfalls als systematische Kognitionsprobleme genannt.

Aus solchen Verhaltensweisen können Marktanomalien entstehen, also Beobachtungen, die mit herkömmlichen Modellen rationaler und effizienter Märkte nur schwer zu erklären sind. Der Artikel zählt dazu den Endowment-Effekt, das Equity Premium Puzzle, Geldillusion, Ungleichheitsaversion, Effizienzlohn, Reziprozität, Bauchgefühl, Arbitrage-Grenzen, das Easterlin-Paradox, Momentum-Investments, Noise Trading und das Ellsberg-Paradoxon. Diese Phänomene zeigen, dass Besitz, soziale Erwartungen, Unsicherheit, Gefühle und vereinfachte Regeln wirtschaftliche Entscheidungen und Marktpreise beeinflussen können.

Finanzmarktmodelle

Seit Mitte des 20. Jahrhunderts prägt die neoklassische Kapitalmarkttheorie das Verständnis der Finanzmärkte. Zu ihren Theorien und Konzepten gehören beispielsweise die Portfoliotheorie, das Capital Asset Pricing Model und Value-at-Risk. Ihre wesentliche Grundlage ist die Annahme eines streng rationalen Homo oeconomicus.

Modelle der Behavioral Finance setzen an den Grenzen dieser Annahme an. Sie beziehen sich meist auf bestimmte beobachtete Marktanomalien und verändern herkömmliche neoklassische Modelle, indem sie heuristische Entscheidungen und Framing-Effekte einbeziehen. Einige Modelle zur Geldanlage und Anlagebewertung verwenden daher Parameter der Behavioral Finance.

Ein Beispiel ist Thalers Modell der Preisreaktionen auf neue Informationen. Es unterscheidet drei aufeinanderfolgende Phasen: Unterreaktion, Anpassung und Überreaktion. Zusammen können diese Phasen einen Preistrend hervorrufen. Als weiterer in Finanzmodellen verwendeter Parameter wird der Koeffizient der Aktienbewertung genannt.